Alleinstellungsmerkmal der Helaba Invest bei Immobilien Zweitmarkttransaktionen in Deutschland
Einleitung
Autoren: Dr. Thomas Kallenbrunnen und Dr. Steffen Hartmann.
Bei indirekten Immobilieninvestments handelt es sich aufgrund der nicht vorhandenen oder nur sehr eingeschränkten Liquiditätsmechanismen von Fonds- und Beteiligungsstrukturen in hohem Maße um eine illiquide Assetklasse. Vor diesem Hintergrund haben Pensionskassen und große Stiftungen vor allem in den USA nach der Finanzkrise den Zweitmarkt genutzt, um Allokationen anzupassen oder ihre Portfolien durch die Reduzierung der Manageranzahl oder Abbau kleinvolumiger Investments zu optimieren. Bei solchen Zweitmarkttransaktionen übernehmen andere institutionelle Investoren oder auf Zweitmarktstrategien spezialisierte Fonds Anteile an nicht-börsennotierten Fonds oder Beteiligungen von anderen Investoren.
Zunehmende Marktattraktivität
Der Handel von Anteilen an institutionellen Immobilienfonds oder -beteiligungen über den Sekundärmarkt ist noch vergleichsweise jung, gewinnt aber zunehmend an Bedeutung. Zwar lag das verzeichnete Transaktionsvolumen 2016 mit rd. 5 Mrd. USD unter dem Rekordjahr von 2015 mit 8,2 Mrd. USD, das maßgeblich von einigen großen US-Portfoliotransaktionen mit Transaktionsvolumina von mehr als 200 Mio. USD getrieben war. Der zahlenmäßige Anstieg durchgeführter Transaktionen 2016 um 8% gegenüber dem Vorjahr macht jedoch die zunehmende Akzeptanz des Zweitmarktes bei Investoren deutlich. Vor allem die USA und Großbritannien machen nach wie vor den größten Teil des globalen Immobilien-Secondaries Marktes aus. Kontinentaleuropa spielt bisher nur eine eher untergeordnete Rolle, wenn auch die Anzahl durchgeführter Zweitmarkttransaktionen um mehr als 10% gegenüber dem Vorjahr zugenommen hat. Deutsche Fondsstrukturen werden dabei von den meist angelsächsisch geprägten, hochspezialisierten Secondaries Fonds aufgrund der Besonderheiten der deutschen Immobilienbewertungsmethodik und den für diese Investoren weitgehend unbekannten Fondsstrukturen kaum akzeptiert.
Mit ihrem Ende 2015 aufgelegten HI-Immobilien Secondaries-Fonds hat die Helaba Invest daher ein Alleinstellungsmerkmal im deutschen Markt. Innerhalb von 12 Monaten konnte der Fonds rd. 80% des von institutionellen deutschen Investoren bereitgestellten Kapitals im Secondaries Markt investieren. Etwa die Hälfte des Kapitals floss in ein Startportfolio, welches das Helaba Invest-Team in einem Off-Market-Deal erworben hat. Weitere Zukäufe erfolgten dann sukzessive. Das Portfolio ist sowohl über Nutzungsarten, Regionen sowie Fondsjahrgänge breit diversifiziert. Zielinvestments sind Spezialfonds sowie internationale institutionelle Vehikel, die regulatorisch, aufsichtsrechtlich und steuerlich für deutsche institutionelle Investoren erwerbbar sind.
Transaktionsmotive und Mehrwert des Secondaries Marktes
Verkäufer nutzen den Zweitmarkt vor allem aus strategischen Motiven heraus, wie beispielsweise der Anpassung der Asset Allokation, der Neuausrichtung des Portfolios oder zwecks Portfoliooptimierung. Aber auch neue regulatorische Anforderungen, Liquiditätsbedarf, die subjektive Unzufriedenheit mit dem Manager und Unstimmigkeiten zwischen den Anlegern über die zukünftige Strategie eines Fonds sind vielfach Auslöser für den Verkauf von Anteilen (siehe Abbildung 1).
Verkäufer | Käufer | Manager | |
Motive |
(z.B. Reduzierung Immobilienquote)
Portfoliooptimierung (Reduzierung Manageranzahl, Abbau kleinteiliger Investments)
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(z.B. Reduzierung Immobilienquote)
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(Rekapitalisierung)
(z.B. bei Anteilscheinrückgaben einzelner Investoren)
(z.B. bei Unstimmigkeiten zwischen Anlegern über Strategie) |
Mehrwert |
(z.B. Exit aus geschlossenen Fonds) Schnelle Auflösung von Positionen (z.B. Vermeidung eingeschränkter Rücknahmevolumina oder Liquiditätsfenster) Schneller Exit aus Fonds am Laufzeitende (Rekapitalisierung i.d.R schneller als Liquidierung) |
Schneller Aufbau von Positionen
(z.B. Vermeidung offener Kapitalzusagen) Erwerb von Anteilen an bereits geclosten Fonds Möglicher (implizierter) Discount im Ankauf Transparenz bei Investition Kürzere planbare Haltedauer
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Abbildung 1: Motive und Mehrwert von Secondaries Transaktionen
Der Secondaries Markt verschafft solchen Investoren Liquidität in einer eigentlich illiquiden Assetklasse. So bietet sich mit dem Secondaries Markt die Möglichkeit, sich auch von geschlossenen Vehikeln oder Fonds mit limitierten Rücknahmevolumina oder zeitlich begrenzten Rücknahmefenstern zu trennen. Ebenso können Investoren einen schnelleren Exit aus einem Fonds an dessen Laufzeitende über den Zweitmarkt herbeiführen, weil eine Rekapitalisierung eines Fonds durch neue Investoren in der Regel schneller als ein vielfach langwieriger Abverkauf der Fondsobjekte mit anschließender Fondsliquidierung realisiert werden kann.
Auch auf der Käuferseite sind die Anpassung der Asset Allokation oder die Neuausrichtung des Portfolios wesentliche Motive von institutionellen Investoren für die Nutzung des Secondaries Marktes. Daneben versuchen auf Secondaries spezialisierte Fonds, die Vorteile des Zweitmarkts für sich zu nutzen. In den vergangenen Jahren suchten solche Zweitmarktinvestoren vor allem nach Opportunitäten, bei denen sie Fondsanteile mit möglichst hohen Abschlägen auf den Nettoinventarwert erwerben konnten. In Zeiten kontinuierlich steigender Immobilienwerte und hoher Attraktivität von Immobilieninvestments sind solche Investments jedoch kaum noch zu finden, weshalb nunmehr andere Motive für den Kauf von Fondsanteilen über den Secondaries Markt ausschlaggebend sind.
Als erstes ist hier die schnelle Kapitalbindung zu nennen. Während bei neu aufgelegten Fonds das Portfolio über mehrere Jahre erst noch aufgebaut werden muss und das hierzu benötigte Kapital sukzessive bei den Investoren abgerufen wird, investieren Secondaries Investoren in ein bestehendes Portfolio und können somit unmittelbar an der Mietrendite sowie Wertsteigerung der Objekte partizipieren. Daneben ermöglichen Secondaries Strategien, in attraktive Fonds zu investieren, die eigentlich bereits geschlossen sind und kein frisches Kapital annehmen. Darüber hinaus können sich über den Zweitmarkt im Vergleich zu Primärinvestitionen noch vergleichbar günstige Einstiegspreise ergeben, selbst wenn der Anteilskauf zum Nettoinventarwert oder im Falle von Core-Fonds gar mit leichtem Aufschlag erfolgt. Dies lässt sich insbesondere im Falle von Spezialfonds mit der restriktiven Bewertungssystematik deutscher Sachverständiger begründen, deren Verkehrswerte in „Bullen-Märkten“ den tatsächlichen Marktwerten meist hinterherhinken. Die somit aufgebauten stillen Reserven können dann bei einem Marktabschwung als Sicherheitspolster dienen oder in guten Marktphasen bei einer Aufholung der Verkehrswerte auf Marktniveau oder Veräußerung von Objekten zum Marktwert zu einer Überrendite führen. Ein weiterer Vorteil von Secondaries Strategien ist die Möglichkeit der Durchführung eines detaillierten Underwriting, also einer intensiven Analyse der Wirtschaftlichkeit und der Risiken, sowie die Durchführung einer Due Diligence, da anders als bei Primärinvestments in ein bestehendes Portfolio mit Historie und nicht in einen Blind Pool investiert wird. Der Käufer kann also gut abschätzen, welches Entwicklungspotenzial das Portfolio noch besitzt.
Ankaufsprozess und Preisfindung
Jeder Ankauf wird bei der Helaba Invest in einem klar strukturierten Prozess geprüft. Auf Basis detaillierter Unterlagen und in der Regel im Dialog mit dem Verkäufer und dem Fondsmanager wird eine fundamentale Analyse der Fonds und seiner potenziellen Entwicklung durchgeführt, wobei auch die einzelnen Immobilien in den Fonds analysiert und zum Großteil besichtigt werden. Aus der Analyse wird der Angebotspreis abgeleitet, welcher die Chancen und Risiken des Investments reflektiert. Dabei geht es nicht darum, die vordergründig besten „Schnäppchen“ zu finden. Vielmehr sind nach unserer Auffassung der innere Wert eines Investments sowie die Qualität des Managers maßgeblich für den Preis. Umfassende Marktkenntnisse sowie Expertise im Financial Modelling sind daher wichtige Erfolgsfaktoren bei den Transaktionen.
Die Helaba Invest hat in den letzten Jahren mehr als 200 Mio. EUR in zehn verschiedenen institutionellen Immobilienfonds auf dem Secondaries Markt gehandelt und weist somit ein Alleinstellungsmerkmal im deutschen Markt auf. Aufgrund der geschilderten Vorzüge von Secondaries Transaktionen gegenüber Primärinvestments plant die Helaba Invest, ihre Aktivität auf dem Secondaries Markt weiter auszubauen. Vor diesem Hintergrund soll in den nächsten Monaten neues Kapital für Secondaries Strategien eingeworben werden. Für vertiefende Gespräche stehen Ihnen die angegebenen Ansprechpartner gerne zur Verfügung.
Autoren:
Dr. Steffen Hartmann
Asset Management Immobilien
Portfolio Manager
Tel.: 069 / 29970-279
E-Mail: steffen.hartmann@helaba-invest.de
Dr. Thomas Kallenbrunnen
Abteilungsleiter Asset Management Immobilien
Tel: 069 / 29970-280
E-Mail: thomas.kallenbrunnen@helaba-invest.de