Diversifikation im fortgeschrittenen Immobilien-Marktzyklus
Autoren: Michael Hirsch und Dr. Tobias Dichtl.
Die klassischen Diversifikationsansätze aufbauend auf der modernen Portfoliotheorie des Nobelpreisträgers Harry M. Markowitz differenzieren zwischen dem unsystematischen Risiko und dem systematischen Risiko. In der Theorie kann das unsystematische Risiko durch eine ausreichend breite Streuung der Zielinvestments „wegdiversifiziert“ werden, wohingegen das systematische Risiko verbleibt und mit der in Abbildung 1 dargestellten Risikoprämie verzinst wird. Durch die vergleichsweise geringe Korrelation von Immobilieninvestments zu klassischen, liquiden Wertpapieren ergibt sich auf Gesamtportfolioebene ein hoher Diversifikationseffekt. Die Vorteile dieser Korrelationseffekte und der teilweise vorhandene Inflationsschutz durch indexierte Mietverträge rücken diese Assetklasse daher vermehrt in den Fokus von Investoren. Jedoch ist in der aktuellen Marktsituation mit historisch niedrigen Spitzenrenditen und den damit verbundenen hohen Bewertungen eine differenzierte Betrachtung von Diversifikation nötig, um das Portfolio auch für die Entwicklung in den nächsten Jahren aufzustellen.
Abb. 1: Renditeentwicklung (in %) bei Büroimmobilien und deutschen Staatsanleihen im Vergleich
Quelle: Cushman & Wakefield Q3 2017, OECD Dezember 2017
Traditionelle Investitionsstrategien für Immobilien beschränken sich häufig auf die Definition eines Risiko-/Renditeprofils, welches über die drei Dimensionen Regionen-, Nutzungsarten- und Investmentstilallokation abgebildet wird. Diese sogenannten „sichtbaren“ Diversifikationskriterien zielen auf die Ausnutzung von Marktzyklen und unterschiedliche Trends in den Assetklassen ab, um eine hohe regionale und sektorale Diversifikation zu erzielen. Entgegen der Portfoliomanagementtheorie mit der Unterscheidung in diversifizierbares und nicht diversifizierbares Risiko (Marktrisiko) steht im Rahmen dieser traditionellen Immobilienstrategien häufig der Versuch der Diversifikation des Marktrisikos innerhalb der Assetklasse Immobilien im Fokus. In negativen Marktphasen kann diese Diversifikationsstrategie bei kurzfristiger Betrachtungsperspektive zu kurz greifen, da die negative Entwicklung in allen Märkten zu beobachten ist, auch wenn sich die Stärke der Entwicklung unterscheiden kann (Abb. 2).
Abb. 2: Entwicklung des RCA CPPI-Preisindex für Gewerbeimmobilien Q4 2007-Q4 2008 in ausgewählten europäischen Staaten
Quelle: RCA
Die Lehren aus der Vergangenheit zeigen, dass abseits dieser „sichtbaren“ Kriterien auch „unsichtbare“ Eigenschaften der Immobilieninvestments nötig sind, um eine bestmögliche Diversifizierung des Portfolios zu erreichen. Im Rahmen des Immobilien-Multi Manager-Ansatz differenziert die Helaba Invest daher zwischen drei Risikokategorien:
Neben dem „klassischen“ Marktrisiko sind vor allem das Investmentrisiko und das unternehmerische Risiko von großer Bedeutung. Bei der Beurteilung des Investmentrisikos liegt das Augenmerk auf dem Einzelobjekt und seinen Eigenschaften, wie der Mieter- und Cashflow-Struktur, der Finanzierung sowie den Annahmen im Business Plan. Risiken entstehen hier vor allem durch Klumpenbildung bei großvolumigen Single-Tenant-Gebäuden oder Cashflows, die im Negativszenario wegbrechen können. Die Erfahrung und Kompetenz der ausgewählten Fondsmanager sowie die Governance in den Fonds steht bei der Beurteilung des unternehmerischen Risikos im Fokus. Der Multi Manager-Ansatzes der Helaba Invest berücksichtigt diese drei Risikokategorie bei der Strategiedefinition und der Due-Diligence auf Fonds- und Objektebene.
Während in den vergangenen Jahren die Renditeentwicklung einen hohen Beitrag zum Gesamtertrag von Immobilieninvestments geleistet hat, rücken im Umfeld stagnierender oder perspektivisch steigender Ankaufsrenditen der Mietertrag (Income Return) sowie Potenziale für Mietpreiswachstum zunehmend in den Fokus. Durch diese Verschiebung steigen auch die regionalen und sektoralen Diversifikationspotenziale, da die Entwicklung der Mieterträge in größerem Maße von lokalen bzw. sektoralen Trends beeinflusst wird als die Renditeentwicklung. Diese wird in hohem Maße durch die Kapitalmärkte getrieben. Im Rahmen der Marktanalyse können diese divergierenden Marktentwicklungen erkannt und für die Diversifikation des Portfolios genutzt werden, wenngleich eine vollständige Reduktion des Marktrisikos nicht möglich ist.
Das Investmentrisiko kann dagegen durch stringente Due-Diligence Prozesse reduziert und sehr gut diversifiziert werden. Die entscheidenden Kriterien im Rahmen dieser Prüfung fokussieren sich unter anderem auf den Vorzug von Multi-Tenant- gegenüber Single-Tenant- Objekten, da sie eine höhere Cashflow-Granularität aufweisen. Es wird auch in der Objekt-Due-Diligence die Wiedervermietbarkeit der Mietflächen gegenüber der aktuellen Mietvertragssituation grundsätzlich priorisiert. Diese konsequente Steuerung der Investmentrisiken zeigt sich zum einen durch eine deutlich höhere Anzahl an Mietern und Objekten in den nach unserem Multi Manager-Ansatz aufgebauten Dachfonds, zum anderen aber auch in optimierten risikoadjustierten Renditebeiträgen unserer Portfolien. Daher steht die Beherrschung und Minimierung des Investmentrisikos während der Haltedauer und im Exit durch stringente Due-Diligence Prozesse im Mittelpunkt unserer Strategie.
Das unternehmerische Risiko durch die Investition über einen Fondsmanager ohne Präsenz in den lokalen Märkten oder kurzfristig orientierten Managern mit bspw. hoher Personalfluktuation spielt bei der traditionellen Allokation und Strategiefindung häufig eine untergeordnete Rolle. Ein Großteil der Rendite eines Immobilienportfolios mit indirekten Immobilieninvestitionen ergibt sich jedoch bereits aus der Auswahl der für das Portfolio geeigneten Fondsmanager, da durch aktives Asset Management ein deutlicher Mehrwert für das Portfolio generiert werden kann. Im Rahmen von konsequenten und transparenten Managerauswahlprozessen werden die besten Zielfondsmanager für die jeweilige Investmentstrategie ausgewählt und durch eine breite Streuung auf Portfolioebene über verschiedene Manager das unternehmerische Risiko minimiert. Die Erfahrung innerhalb der Assetklasse und der Region und vor allem ein aktiver Asset Management Ansatz stehen für die HelabaInvest im Fokus des Managerauswahlprozesses.
Im aktuellen Marktumfeld liefern Immobilien weiterhin einen attraktiven Renditebeitrag für das Gesamtportfolio. Die historisch niedrigen Cap Rates und immer aggressiver werdende Bewertungen von Immobilien verschieben jedoch das Gewicht einer Diversifikationsstrategie. Eine stringente Investmentprüfung mit Fokus auf Cashflow-Granularität und Wiedervermietbarkeit sowie eine breite Streuung über Manager mit lokaler Expertise rüsten das Portfolio auch für künftige Entwicklungen der Immobilienmärkte. Im Rahmen des Multi Manager-Ansatzes bietet die HelabaInvest eine ganzheitliche Beratung und Betreuung entlang der kompletten Wertschöpfungskette bei Immobilieninvestments mit Fokus auf Cashflow-Granularität. Durch die Bündelung von Investorenkapital und die erzielten „Economies of Scale“ kann die HelabaInvest eine deutlich breitere aber dennoch fokussierte Investition des Kapital erreichen und deutliche Performance- und Steuerungsvorteile gegenüber Direktanlagen in Immobilien oder einzelnen Zielfonds erzielen. Im Rahmen des neu aufgelegten HI-Immobilien-Multi Manager-Fonds III bietet die HelabaInvest ihren Kunden bereits die dritte Auflage dieses erfolgreichen Konzepts an.