Fester Bestandteil einer professionellen Asset Allokation„Hoch hinaus“ mit High Yield-Anleihen

veröffentlicht in der Börsen-Zeitung, 2. April 2022, Sonderbeilage Asset Management

In der Vergangenheit war die Dotierung von High Yield-Unternehmensanleihen in der Kapitalanlage keine Selbstverständlichkeit. Vielfach wurden sie nur am Rande berücksichtigt oder fehlten gar komplett. Sicherlich haben in der länger zurückliegenden Betrachtung dabei auskömmliche Renditen im Investmentgrade-Bereich eine Rolle gespielt. Als weiterer Grund wurde pauschal angeführt, dass den Ausfallrisiken von Emittenten mit niedriger Bonität keine adäquaten Ertragschancen gegenüberstünden. Das meist nur begrenzt zur Verfügung stehende Risikokapital wurde daher oft überwiegend dem Aktienbereich gewidmet.

Betrachtet man die letzten 20 Jahre (Abbildung 1) zeigt sich demgegenüber, dass High Yield-Corporate Bonds in der gleichen „Ertrags-Liga“ wie hochrentierliche Emerging Market Bonds, aber vor allem auch Aktien spielten. Noch vorteilhafter fällt die Bewertung aus, wenn die erheblich niedrigere Volatilität einbezogen wird. Somit ist es nicht überraschend, dass Hochzinsanleihen im Zeitablauf zu einem festen Bestandteil der professionellen Asset Allokation geworden sind.

Im laufenden Jahr hat der High Yield-Markt spürbare Kursrückgänge erfahren. Auch der Rest des Jahres wird realistischerweise kein einfacher „Home Run“. Starker Gegenwind bläst aus mehreren Düsen: Begonnen hat es zum Jahresbeginn, als positive Wachstumserwartungen und anziehende Inflationsraten zu einer kommunikativen Abkehr der Notenbanken hinsichtlich der ultralockeren Geldpolitik führten. So hatte die besonders im Blickfeld stehende FED neben dem raschen Ende des Taperings sogar eine Reihe von Zinserhöhungen kommuniziert. Wenngleich mit zeitlicher Verzögerung und geringerem Umfang wurde vom Markt antizipiert, dass sich die EZB in die gleiche Richtung bewegen würde. In der Folge haben sowohl die „risikolose Verzinsung“ als auch die Creditspreads nach oben ausgeschlagen.

Eine weitere Beschleunigung dieser Bewegung setzte durch den Einmarsch Russlands in die Ukraine ein. So führte die Explosion von Öl- und Gaspreisen dazu, dass die bereits zuvor hohen Inflationserwartungen nochmals drastisch angestiegen sind. Auch mit Blick auf zunehmend  wahrscheinliche Zweitrundeneffekte durch höhere Lohnforderungen bestehen Befürchtungen, dass die Geldpolitik weiter gegensteuern könnte. Insgesamt ist daher davon auszugehen, dass das „Prinzip Vorsicht“ auf der Zinsseite in den kommenden Monaten erhalten bleibt. Im Vergleich zu Aktien, welche über den Diskontierungsfaktor inhärent eine „lange Duration“ aufweisen, aber auch anderen zinstragenden Assetklassen ist das ein Pluspunkt für den High Yield Markt, da er sich durch eine kurze Duration auszeichnet. In der Vergangenheit konnten positive „Excess Returns“ auch in Monaten von stark steigenden Zinsen (s. Abbildung 2) beobachtet werden. Erklären lässt sich das damit, dass steigende Zinsen meist mit einer guten Konjunktur einhergehen und High Yield-Unternehmen davon profitieren.

Aber wie wird sich der Krieg Russlands auf die Weltkonjunktur auswirken? Antworten auf diese Frage werden wesentlich dadurch bestimmt, wie lange der Konflikt dauert und mit welchen Härten und Folgen zu rechnen ist. Die direkten Verflechtungen des europäischen High Yield-Universums mit Russland und der Ukraine sind gering, so dass negative Auswirkungen daraus eher gering ausfallen dürften. Auch mit dem – unter moralischen Aspekten zwiespältigen – fortwährenden Bezug von russischem Gas und Öl dürfte ein abruptes Abwürgen der Konjunktur vermieden werden. Das einseitige Zudrehen des Öl- und Gashahns durch Russland erachten wir aus heutiger Sicht als weniger wahrscheinlich, da diese Einnahmen eine der letzten verbliebenen Geldquellen Russlands darstellen.

Auf Seiten der Emittenten haben russische und ukrainische Staats- und Unternehmensanleihen besonders gelitten und extreme Kursverluste verzeichnet. Bei ersteren spielen neben der Erwartung einer Rezession in Russland besonders die SWIFT-Beschränkungen eine wesentliche Rolle. So ist derzeit ungewiss, ob russische Schuldner künftig willens oder in der Lage sind, Zinskupons und Fälligkeiten abzuwickeln. Im schlechtesten Falle führt dies zu einem kompletten Zahlungsausfall.

Andererseits bestehen aber auch enorme Chancen, die aus einer Lösung des Konflikts resultieren können. Die Perspektive auf eine Fortsetzung der konjunkturellen Dynamik, unterstützt durch Corona-Nachholeffekte und Fiskalpakete, dürfte für eine starke Einengung der Risikoaufschläge im gesamten High Yield-Universum sorgen. In Abhängigkeit der Lösung besteht durchaus auch beträchtliches Erholungspotenzial bei ukrainischen und russischen Emissionen.

Im Kontext von Widerstandsfähigkeit bzw. Bonitäten ist auch ein Blick auf die aktuelle Marktstruktur von globalen High Yield Anleihen interessant. Positiv hervorzuheben ist dabei der Indexvergleich im Zeitverlauf (s. Abbildung 3). Während 2000 noch rund zwei Drittel des Universums im Ratingbereich von B bis CCC lagen, hat sich das Bild im Zeitverlauf mit einem Anteil von 61% im Bereich des weniger stark ausfallgefährdeten Ratingsegments BB fast komplett gedreht. An der rechten Abbildung ist zudem das enorme Marktwachstum zu erkennen, welches mit einer Versechsfachung erheblich verbesserte Diversifikationsmöglichkeiten und eine höhere Liquidität zur Folge hat.

Abb. 1: High Yield Universum hat an Reife und Größe gewonnen; Stand 31.03.2022; Quelle: Eigene Darstellung, basierend auf Daten von Bloomberg, BofA. Index: ICE BofA BB-B Euro High Yield Constrained Index

Die aktuelle Phase bestätigt, dass Anleger sich stets bewusst sein sollten, dass sich das High Yield-Anlageuniversum aus Emittenten mit niedrigen und zum Teil sehr schlechten Bonitäten zusammensetzt und reale Verlustrisiken bestehen. Möglicherweise schneiden passive Ansätze auch deshalb im High Yield-Bereich vielfach deutlich schlechter als aktive Manager ab. Neben der klassischen Fundamentalanalyse durch ein erfahrenes Team hat Helaba Invest in den vergangenen Jahren stark auf Technologie gesetzt. Aus systematisch ausgewerteten Daten resultiert mit dem „HI-SCORE“ eine objektivierte, eigenständige Bonitätsbewertung. Insgesamt gelingt es, mit der Kombination aus traditioneller und KI-basierter Analyse unserem europäischen Hochzins-Flaggschiff, dem HI-High Yield Fonds, langfristig sehr gute Bewertungen im Wettbewerbsvergleich zu erzielen. In Abhängigkeit von Anlegerpräferenzen bietet Helaba Invest auch defensivere, globale und nachhaltig orientierte High Yield-Konzepte an.

Mit Blick auf den weiter andauernden Krieg muss die aktuelle Antwort wohl lauten: „Es kommt darauf an“. Sollte sich z.B. der Konflikt länger hinziehen oder es Russland gelingen, die Ukraine zu annektieren, sind negative Auswirkungen auf Konjunktur und Bonitäten einzukalkulieren. Mit Blick auf die weiterhin intensiven Anstrengungen auf eine diplomatische Lösung erwarten wir auf Sicht der nächsten Monate eher eine Entspannung der Situation. Für diesen Fall bietet das aktuelle Renditeniveau für Anleger mit ausreichendem Risikobudget attraktive Chancen.

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