Die negativen Auswirkungen der Covid-19-Pandemie haben auch im Immobilienmarkt zu einer Neubewertung von Risiken sowie einer Anpassung der Investmentstrategien bei vielen Investoren geführt. Die Bewertung der wesentlichen Risiken eines Immobilieninvestments ist mit Blick auf die in der Regel langen Investitionszeiträume sowie die geringe Liquidität der Assetklasse von zentraler Bedeutung für den Erfolg eines Investments. Dies trifft auf die Betrachtungen auf Ebene der Einzelimmobilien, der Immobilienfonds und des Gesamtportfolios zu. Es ist daher wichtig zu definieren, welche Risiken ein Investment bieten kann und wie diese im Portfoliokontext berücksichtigt werden müssen.
Alle Risiken im Blick!Risikomonitoring bei indirekten Immobilieninvestments
Risikoeinschätzung bei indirekten Immobilieninvestments
Traditionelle Investitionsstrategien für Immobilien beschränken sich häufig auf die Definition eines Risiko-/Renditeprofils, welches über die drei Dimensionen Regionen-, Nutzungsarten- und Investmentstilallokation abgebildet wird. Diese sogenannten „sichtbaren“ Diversifikationskriterien zielen auf die Ausnutzung von Marktzyklen und unterschiedliche Trends in den Assetklassen ab, um eine hohe regionale und sektorale Diversifikation zu erzielen. In negativen Marktphasen kann diese Diversifikationsstrategie bei kurzfristiger Betrachtungsperspektive zu kurz greifen, da die negative Entwicklung in allen Märkten zu beobachten ist, auch wenn sich die Stärke der Entwicklung unterscheiden kann. Die Entwicklung seit Ausbruch der Pandemie hat dies vor allem mit Blick auf die regionale Diversifikation deutlich gezeigt.
Die Lehren aus der Pandemie sowie aus negativen Marktentwicklungen in der Vergangenheit zeigen, dass abseits dieser „sichtbaren“ Kriterien auch „unsichtbare“ Eigenschaften der Immobilieninvestments nötig sind, um eine bestmögliche Diversifizierung des Portfolios zu erreichen. Im Rahmen des Immobilien-Multi Manager-Ansatz differenziert die Helaba Invest daher zwischen drei Risikokategorien:
Abb. 1: Risiken bei der indirekten Immobilienanlage
Risikofaktoren während der Covid-19-Pandemie
Alle drei Risikokategorien hatten in den letzten Monaten spürbaren Einfluss auf die Performance von Immobilieninvestments. Marktrisiken traten insbesondere direkt nach Ausbruch der Pandemie bei sehr hoher Unsicherheit über die weitere Entwicklung deutlich in Erscheinung. In der Folge brach die Marktaktivität weltweit ein und die Preise in volatilen Märkten verzeichneten teils spürbare Korrekturen. Nach einer ersten Phase mit hoher Unsicherheit zeigten sich jedoch klare regionale sowie sektorale Unterschiede und die negativen Folgen der Pandemie blieben v.a. auf den Einzelhandels- und Hotelmarkt sowie Teile des Büromarktes begrenzt. Eine breite sektorale Diversifikation des Portfolios unter Berücksichtigung von Assetklassen mit geringer konjunktureller Abhängigkeit konnte somit in dieser Phase die negative Entwicklung limitieren. Auch auf Ebene der Investments waren die Auswirkungen der Pandemie zu spüren. Insbesondere in Sektoren mit einer negativen Entwicklung waren Mietausfälle oder steigende Leerstände in Folge von Insolvenzen zu beobachten. Diese Entwicklungen haben einen negativen Effekt auf die Performance des Investments. Auch bei Betrachtung des Investmentrisikos zeigte sich jedoch, dass eine breite Diversifikation über eine Vielzahl von Immobilien mit granularen Cashflows die negativen Effekte auf Ebene des Gesamtportfolios begrenzen kann. In einer Marktphase mit sehr hoher Unsicherheit sowie völlig neuen Anforderungen an die Arbeitsprozesse der Unternehmen rückt das unternehmerische Risiko verstärkt in den Fokus. Eine schnelle Umstellung der Arbeitsprozesse, die Koordination der Teams und die kontinuierliche Beobachtung des Portfolios und der relevanten Märkte schafft die Voraussetzung, um in solchen Marktphasen handlungsfähig zu bleiben. Dies reduziert Risiken, die sich im Bestandsportfolio ergeben können und bietet Möglichkeiten, durch eine schnelle Anpassung an veränderte Rahmenbedingungen Opportunitäten im Markt nutzen zu können.
Risk Assessment bei der Helaba Invest
Die bisher gewonnen Erfahrungen und Erkenntnisse aus der Covid-19 Pandemie zeigen, dass auch Immobilienfonds von negativen Entwicklungen und Abwertungen nicht unberührt geblieben sind. Ziel der Helaba Invest-Risikoanalyse ist daher die Herausarbeitung möglicher Implikationen der Pandemie auf die Immobilien-Dachfondsvehikel. Im Mittelpunkt der Analyse stehen dabei Renditeerwartungen und Bewertungen einerseits und etwaige sich aus den jeweiligen Zielfonds ergebenden Risiken für den Dachfonds, andererseits. Zu den untersuchten Risiken zählen insbesondere (potenzielle) Mietausfälle, sich aus der Finanzierung ergebende Risiken für die Zielfonds sowie Bewertungsrisiken innerhalb der Zielfonds.
Abb. 2: Risk Assessment bei der Helaba Invest
Risikofaktoren während der Covid-19-Pandemie
Eine erste Risikoeinschätzung wurde von der Helaba Invest bereits in Q1 2020 initiiert und in den Folgequartalen in regelmäßigen Abständen wiederholt. Mittels eines standardisierten Fragebogens hat die Helaba Invest im 2. Halbjahr 2021 bereits zum vierten Mal rund 100 Immobilienmanager, in deren Fonds die Helaba Invest investiert ist, zu ihren Produkten befragt und erwartete sowie bereits eingetroffene Auswirkungen der Covid-19 Pandemie analysiert. Die Themenbereiche des Fragebogens umfassen die Rubriken Cashflow, Investments sowie Finanzierung. Zu Beginn der Pandemie stand zudem die operative Handlungsbereitschaft der Fondsmanager im Fokus und wurde in einem Frageblock erhoben. Basierend auf den durch die Befragung gewonnen Erkenntnissen sowie des research-basierten Ansatzes hat die Helaba Invest in einem quantitativen Modell für verschiedene Szenarien Prognoserechnungen und Risikoeinschätzungen für die einzelnen Dachfondsvehikel abgeleitet. Die Szenarien sollen im Rahmen einer Risikofrüherkennung mögliche Downside-Risiken aufdecken. Als Maßzahl wurde hierfür nach hypothetischen Wertabschlägen eine Differenz zum Einstandswert des Eigenkapitals in % errechnet. Zusätzlich wurde für jeden Dachfonds ein Ampelsystem entwickelt, welches eine Gesamtrisikoeinschätzung auf Portfolioebene vornimmt. Dieser sogenannten „Dachfondsampel“ unterliegt als Grundgesamtheit die Risikoeinschätzung der einzelnen Zielfonds, gewichtet um das dort bereits platzierte, abgerufene Eigenkapital.
Abb. 3: Ableitung von Portfoliorisken und Gesamtrisikoeinschätzung für den Fonds
In Summe lagen die Mietaußenstände der Mehr- und Einanleger-Dachfonds der Helaba Invest deutlich unter 3% der zurechenbaren Jahresnettokaltmieten. Mietaußenstände mit abschließendem Verlust für das Sondervermögen lagen in der Regel unter 1% der zurechenbaren Jahresnettokaltmiete. Vor allem Zielfonds mit einem Schwerpunkt in den Nutzungsarten Hotel und non-food Einzelhandel zeigten dabei hohe Mietaußenstände und deutliche abzuschreibende Mietaußenstände mit abschließenden Verlusten. Eine eher geringe Allokation in diesen Nutzungsarten auf Dachfondsebene führt daher tendenziell zu guten Ergebnissen. Covenant-Breaches lagen insgesamt nur sehr vereinzelt vor, ebenso wie ein als „risikoreich“ eingestufter durchschnittlicher Fremdkapitalanteil auf Fondsebene.
Fazit des Risikomonitorings
Die „Risk Assessments“ sind ein wichtiges Instrument bei der Bewertung der Risiken auf Dachfondsebene, da (potenzielle) Risiken auf Ebene der Zielfonds erkannt und die Auswirkungen auf Dachfondsebene abgebildet werden können. Die Erfahrung der vergangenen rund 20 Monate hat gezeigt, dass eine breite Diversifikation über Regionen und Sektoren sowie eine granulare Objekt- und Cashflow-Struktur des Portfolios die negativen Entwicklungen während der Pandemie gedämpft haben. Diese Faktoren stehen im Fokus bei der Portfoliokonstruktion im Rahmen des Multi Manager-Ansatzes der Helaba Invest, der sich damit bislang auch in der Covid-19-Pandemie bewähren konnte.
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