Oktober 2018Schwellenländer-Anleihen: Fundamentale Krise oder antizyklische Kaufgelegenheit?

Autoren: Thorsten Lang, Christian Ott

Angesichts der aktuellen Schwäche von Schwellenländer-Anleihen war zuletzt vermehrt von der Gefahr einer neuen Schwellenländer-Krise zu lesen. Schwellenländer-Krise, was ist das eigentlich? Und wann ist es legitim, davon zu sprechen?

In früheren Jahren befanden sich zahlreiche Schwellenländer in einem fragilen Zustand, der regelmäßig in echten Krisen mündete. Bankenkrisen, Schuldenschnitte und Währungsabwertungen waren in den Siebziger bis Neunziger Jahren des letzten Jahrhunderts an der Tagesordnung. Die meist starren Wechselkursregime in Verbindung mit relativ geringen Devisenreserven führten immer wieder zu spekulativen Attacken auf die jeweilige Landeswährung. Kapitalflucht und Zahlungsausfälle von Fremdwährungsschulden waren die Folge.

Immer wieder wurden neue Krisenszenarien diskutiert. Die Welt war geprägt von hoher Unsicherheit, was sich auch an der deutlich höheren Volatilität in den Risikoprämien im Vergleich zu heute ablesen lässt. Der „Boom and Bust“ Zyklus führte Mitte der Neunziger zu Mexikos berühmter Peso-Krise (auch: Tequila-Krise) und gipfelte vor der Jahrtausendwende in der Asien-Krise.

Die Asien-Krise lässt sich dann jedoch auch als Wendepunkt in der Geschichte der Schwellenländer identifizieren. Seither wurde der Großteil der Schwellenländer deutlich robuster. Aus diesem Grund betrachten wir auch das derzeitige Marktsentiment als überlagert von einzelnen isolierten, negativen idiosynkratrischen Themen (insbesondere Türkei und Argentinien), die nichts an den strukturellen Gegebenheiten der Schwellenländer ändern. Nicht ohne Grund war die Asien-Krise die letzte fundamental getriebene echte Emerging Markets-Krise, die bereits zwanzig Jahre zurückliegt.

Eine wesentliche Ursache der Asien-Krise ist im jeweiligen Wechselkurs-Regime der einzelnen betroffenen Länder zu sehen. Die Ausgestaltung war zwar von Land zu Land unterschiedlich, glich jedoch etwas vereinfacht in allen Krisenstaaten weitgehend einer festen Wechselkursanbindung an den US Dollar [vgl. Corsetti, Pesenti, Roubini (1999): What caused the Asian currency and financial crisis?]. Als Lehre aus der Asien-Krise wurden Festkurssysteme in der Folgezeit weitgehend durch flexible Wechselkurse ersetzt. Eine flexible Währung reguliert fundamentale Ungleichgewichte und kann so die makroökonomischen Fundmentaldaten eines Landes automatisch stabilisieren. Der Währungseinbruch führt in der Regel zu einer höheren Inflation, welche die Importe verteuert und somit ein ursprünglich krisenauslösendes Leistungsbilanzdefizit in der Folge zurückbildet. Gleichzeitig verbilligen sich die Exporte für das Ausland, wodurch der Unternehmenssektor des betroffenen Landes an Wettbewerbsfähigkeit gewinnt.

Relativierend ist an dieser Stelle allerdings einzuwenden, dass sich einige Länder heute zu sehr auf den „automatischen Stabilisator“ Währung verlassen. Die Ursachen der makroökonomischen Ungleichgewichte sollten auch immer durch Strukturreformen adressiert werden, was in der Praxis häufig noch unzureichend geschieht.

Des Weiteren hat sich die Schuldenstruktur von vielen Schwellenländern im Betrachtungszeitraum grundlegend verändert. Aus fiskalischer Sicht sind Staaten umso anfälliger, je höher der Anteil der Fremdwährungsverschuldung, der kurzfristigen Verschuldung und der von ausländischen Gläubigern gehaltenen Schulden in Relation zur Gesamtverschuldung ist. All diese Faktoren bedingen, dass Kapital in volatilen Marktphasen schneller abgezogen werden kann, was zu Liquiditätsengpässen führt.

Nach einer Studie von Moody’s hat sich im Zeitraum 2000 bis 2014 der durchschnittliche Anteil der Lokalwährungsverschuldung an der Gesamtverschuldung von Schwellenländern von 53,5% auf 74,1% erhöht. Des Weiteren hat sich der durchschnittliche Anteil der von ausländischen Gläubigern gehaltenen Schulden von 42,4% auf 32,2% reduziert. Im gleichen Zeitraum hat sich der durchschnittliche Schuldenstand der betrachteten Länder bemessen am Bruttoinlandsprodukt nur marginal verändert (47,9% in 2000 vs. 48,3% in 2014) [vgl. Moody’s (2015): Dramatic growth in local currency sovereign debt is reducing emerging market financial vulnerabilities].Die fiskalische Anfälligkeit von Schwellenländern hat sich somit in der Gesamtbetrachtung deutlich verringert.

Zudem wurden in den vergangen zwanzig Jahren enorme Puffer in Form von Devisenreserven aufgebaut. So sind die Reserven in den sogenannten BRICS-Staaten (Brasilien, Russland, Indien, China, Südafrika) heute achtzehn Mal höher als noch zu Zeiten der Asien-Krise. Insbesondere China (3,1 Billionen US Dollar) aber auch Brasilien, Russland und Indien (alle ca. 380 Mrd. US Dollar) weisen beeindruckende Polster auf. Insgesamt kommen heute nur noch einzelne wenige Schwellenländer, die in den gängigen Anleihen-Indizes vertreten sind, nicht der Empfehlung des IWF nach, mindestens drei Monate der Importe durch die Höhe der Devisenreserven abdecken zu können. Somit sind die Länder heute vergleichsweise robust gegen makroökonomische Schocks aufgestellt und Spekulanten sehen sich deutlich schlagkräftigeren Zentralbanken gegenüber.

Man könnte einwenden, dass die letzte Krise erst fünf Jahre zurückliegt. Nachdem der damalige Fed-Präsident Ben Bernanke im Mai 2013 in einer vielbeachteten Rede vor dem Kongress eine Reduktion des Anleihen-Ankaufvolumens in Aussicht stellte, stiegen die Zinsen am Kapitalmarkt sprunghaft an. Die Perspektive, dass die Fed dem Markt künftig weniger Liquidität zur Verfügung stellen wird, hatte einen Abverkauf von Risiko-Assets zur Folge. Emerging Markets wurden damals besonders hart getroffen. Nach anfänglich gutem Jahresauftakt beendete der gängige Index für Lokalwährungsanleihen das Jahr mit einem Minus von ca. 13%, dem weniger volatilen Hartwährungsindex standen -9% zu Buche (beides in Euro gerechnet). Dies war auch die Geburtsstunde der sogenannten „Fragile Five“, die bis heute in aller Munde sind.

„Fragile Five“, wer sind sie und können sie einen neuerlichen Abverkauf am Anleihenmarkt auslösen?

Der Begriff stammt von einem Analysten der Investmentbank Morgan Stanley, der die Anfälligkeit von Schwellenländer-Währungen nach mehreren makroökonomischen Faktoren analysierte. Besonders kritisch erschienen damals die Währungen der fünf Länder Brasilien, Indien, Indonesien, Südafrika und Türkei. Die Struktur der Länder ist unterschiedlich, gemein hatten alle jedoch ein mehr oder weniger großes Leistungsbilanzdefizit. Allerdings ist der Begriff aus unserer Sicht unglücklich, da sich die Leistungsbilanzen der genannten Länder gerade aufgrund der Wertverluste ihrer Lokalwährung inzwischen deutlich erholt haben. Eine Ausnahme hiervon stellt jedoch sicherlich die Türkei dar. Dennoch tut man Ländern unrecht, sie nach bestimmten Kriterien zu gruppieren und als fragil zu klassifizieren. Die makroökonomischen Rahmenbedingungen sind eben nicht mehr starr wie noch in den Neunziger Jahren. So passt es ins Bild, dass 2016 Kolumbien, Indonesien, Mexiko, Südafrika und die Türkei von Morgan Stanley als die neuen „Fragile Five“ identifiziert wurden. Knapp ein Jahr später nahm die Ratingagentur S&P den Begriff auf und nannte die Ländergruppe Türkei, Argentinien, Pakistan, Ägypten und Qatar ihre „Fragile Five“.

Aus unserer Sicht ist diese Diskussion wenig hilfreich. Uns erschließt sich zudem nicht, weshalb die Risiken einer Assetklasse zwangsläufig auf fünf Emittenten reduziert werden sollten. Gleichzeitig erscheint es uns wichtig, im Rahmen unseres HI-SCORE Modells einzelne Länderrisiken kontinuierlich auf breiter Ebene zu überwachen und potenzielle Risiken über die Selektion in unseren Fonds zu adressieren. Auf dieser Basis sehen wir die Länder heute fundamental solider aufgestellt als noch vor fünf Jahren.

Könnten weiter steigende US-Zinsen der Auslöser einer neuen Krise sein?

Vereinzelt waren Warnungen zu lesen, weitere Zinsanhebung der US-Notenbank und infolgedessen ein stärkerer US Dollar werde eine Negativspirale für Schwellenländer in Gang setzen. In der Tat kann das Makroumfeld für Emerging Markets derzeit als herausfordernd bezeichnet werden. Zudem war die US-Geldpolitik – wie bereits beschrieben – auch der Auslöser für die letzte Verkaufswelle am Schwellenländer-Bondmarkt in 2013. Im Unterschied zum sogenannten „Taper Tantrum“ vor fünf Jahren sehen wir den Markt heute jedoch deutlich besser auf den Pfad der Fed vorbereitet. Vor dem Hintergrund weiterhin gedämpfter Zahlen für Inflation und Stundenlöhne trotz Vollbeschäftigung deutet zudem derzeit nichts darauf hin, dass die Fed mit ihrem Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik „hinter der Kurve“ ist. Somit sehen wir in der US-Geldpolitik keine Grundlage für eine neue Emerging Markets-Krise. Dennoch sind steigende Zinsen nicht positiv für Schwellenländer-Bonds, was teilweise jedoch auch schon in den Risikoprämien reflektiert wird.

Welche Bedrohung stellt der Handelskrieg für Schwellenländer-Anleihen dar?

Das Thema Handelskrieg hat in diesem Jahr mit den Maßnahmen von US-Präsident Trump deutlich an Fahrt aufgenommen. Aus der Perspektive der Emerging Markets sind hauptsächlich die Länder Mexiko und China im Visier von Herrn Trump. Mit Blick auf die Gewichte in den jeweiligen Referenzindizes wird allerdings deutlich, dass das Thema vorwiegend den Aktienmarkt betrifft. Die kürzlich erlassenen Zölle von Seiten der USA auf chinesische Waren im Wert von 200 Milliarden US Dollar hatten zuletzt zudem keine Auswirkungen mehr auf die Risikoprämien. Das Thema ist – ebenso wie die US-Geldpolitik – nicht positiv für Emerging Markets, birgt jedoch aus unserer Sicht ebenso wenig das Potenzial einer substantiellen Schwellenländer-Krise.

Risikoprämien von Anleihen einer Risiko-Assetklasse wie Emerging Markets „atmen“ naturgemäß in volatilen Marktphasen stärker. Umso wichtiger ist es, sich in diesen Phasen bewusst zu machen, ob Ansteckungen am Kapitalmarkt zwischen Risikoprämien verschiedener Schwellenländer-Anleihen fundamental gerechtfertigt oder vielmehr stimmungsgetrieben sind. Unserer Ansicht nach ist am aktuellen Rand letzteres der Fall, so dass wir das Potenzial weiterer Spreadausweitungen für begrenzt erachten. Andererseits ist es angesichts der Aussicht auf eine Verknappung der Liquidität der großen Zentralbanken unwahrscheinlich, dass der Markt derzeit von einer breiten Käuferschicht unterstützt ist und Korrekturen antizyklisch genutzt werden.

Wir raten Investoren, sich nicht von den negativen Schlagzeilen in der Presse verunsichern und womöglich prozyklisch aus dem Markt treiben zu lassen. Als sinnvoller erachten wir, vor dem Hintergrund der beschriebenen strukturellen Fortschritte von Schwellenländern in den letzten zwanzig Jahren eine strategische Position mittel- bis langfristig einzugehen und diese auch in volatilen Marktphasen „durchzuhalten“, sofern Risikobudgets ausreichend vorhanden sind.  Dies gilt natürlich unter der Voraussetzung, dass sich an der Ausgangssituation nicht grundlegend etwas verändert hat. Wir sehen keine Basis für eine fundamentale Emerging Markets-Krise, halten aber auch das Aufwärtspotential aufgrund des herausfordernden Makro-Umfelds für begrenzt. In diesem Umfeld gilt es, die inzwischen wieder attraktiven Einstandsrenditen zu vereinnahmen und in Zeiten gestiegener Volatilität nicht in Aktionismus zu verfallen.

Diese Angaben wurden mit großer Sorgfalt zusammengestellt. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Angaben kann jedoch keine Gewähr übernommen werden. Eine Haftung für allfällige Schäden, die direkt oder indirekt mit den vorliegenden Informationen zusammenhängen, ist ausgeschlossen.

Dieses Dokument bildet keine Offerte zum Kauf von Anteilen. Auf der Grundlage dieses Dokuments darf kein Kaufauftrag entgegengenommen werden. Der Kauf von Anteilen erfolgt nur auf der Grundlage des aktuellen Verkaufsprospektes (OGAW-Prospekt), dem letzten Jahres- bzw. Halbjahresbericht sowie der Wesentlichen Anlegerinformationen. Der Verkaufsprospekt (OGAW-Prospekt), die Wesentlichen Anlegerinformationen sowie die Halbjahres- und Jahresberichte sind bei der Verwaltungsgesellschaft Helaba Invest Kapitalanlagegesellschaft mbH oder unter www.helaba-invest.de erhältlich. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für die Zukunft. Alle Berechnungen basieren auf Euro. Die Berechnungsmethodik zur Wertentwicklung entspricht der BVI-Methode.
Aufgrund seiner Zusammensetzung kann der Fonds eine erhöhte Volatilität aufweisen, d.h. der Anteilpreis kann auch innerhalb kurzer Zeiträume erheblichen Schwankungen nach oben und nach unten unterworfen sein.