Handelskrieg 2.0

Trump hat oft auf das Handelsbilanzdefizit der USA hingewiesen – die Welt würden die USA ausnutzen. Auf der Basis dieser volkswirtschaftlich fraglichen Schlussfolgerung basierte die Serie der Zollerhöhungen, die Trump bislang abfeuerte. Selbst Kanada und Mexiko, mit denen er in seiner ersten Amtszeit ein Handelsabkommen geschlossen hatte, waren vor Zollerhöhungen nicht gefeit. Trump hat immer wieder betont, dass die Zölle so hoch sein werden, dass man sich niedrige US-Steuern leisten kann. Am 2. April hat Trump den „Liberation Day“ ausgerufen. Fast jedes Land wurde mit deutlich höheren Zollsätzen konfrontiert. Insbesondere China stand dabei im Fokus – im Zuge eines „Wie du mir, so ich dir“ haben sich die USA und China bei den Zollsätzen gegenseitig versucht zu überbieten. Anfang Mai haben sich beide dann auf eine vorerst befristete Deeskalation geeinigt. In der Phase der fast täglichen Anpassung von Zollsätzen ist viel internationales Vertrauen verloren gegangen. Die USA als verlässlicher Partner haben sich verabschiedet.

Im globalen Handel waren die letzten Wochen von Vorzieheffekten gekennzeichnet. Es wurden noch schnell Waren in die USA exportiert, um den angekündigten höheren Zöllen zuvorzukommen. In der Produktion stehen die hochkomplexen Lieferketten unter Druck. Ein mittelfristiger Umbau erscheint vielfach unvermeidbar. So wechseln Autoteile vor dem Einbau mehrfach die Grenze, weil es kostengünstiger ist, in verschiedenen Ländern Teilkomponenten hinzuzufügen als an einem Ort zu fertigen. Der Hintergedanke der Trump-Administration ist, dass die Unternehmen die globale Lieferkette infrage stellen und ihre Produktion in den USA verlagern sollen. Der Niedergang der US-Industrie soll nicht nur gestoppt werden, sondern sie soll zu alter Größe zurückkehren (siehe Abbildung 2).

China hat die USA seit vielen Jahren bei der Industrieproduktion überholt – eine Entwicklung, die Trump ganz und gar nicht gefällt (siehe Abbildung 3). Mit den höheren Zöllen für Importe aus China stehen Produkte, die Unternehmen dort für den US-Markt fertigen lassen, unter Druck. Ein etabliertes Geschäftsmodell wird damit für beide Volkswirtschaften infrage gestellt. Eine Ausweichstrategie sollte sein, die Fertigung von China ins zolltechnisch günstigere Indien zu verlegen. Diese Ausweichstrategie gefällt Trump nicht. Er will dann die in Indien gefertigten Produkte mit einem Sonderzollsatz belegen. Eine Großserienproduktion in den USA wird wesentlich teurer als in Asien sein. Dazu kämen noch Investitionskosten und auch die Vorlaufzeit. Es erscheint derzeit unrealistisch, dass man in den USA so kostengünstig produzieren kann, dass sich die Rückholung der Produktion rechnen könnte.

Am Liberation Day hat Trump der EU einen Zollaufschlag von 20% angedroht und erstmal 10% verhängt, mit der Maßgabe binnen 90 Tagen einen Handelsdeal abzuschließen. Um Druck aufzubauen, hat er am 23. Mai einen Zollsatz von 50% für den 1. Juni angekündigt, um ihn dann zwei Tage später nach einem Telefonat mit EU-Kommissionspräsidentin von der Leyen bei 10% zu belassen. Die Verhandlungsfrist bis zum 9. Juli läuft. Ein erster Handelsdeal mit Großbritannien lässt darauf schließen, dass die US-Administration auf einem 10% Basiszollsatz bestehen dürfte und in einigen Gütern auch darüber bleiben wird.

In Europa begann die Einsicht, dass globale Lieferketten störungsanfällig sind, in der Corona-Zeit. Abhängigkeiten von asiatischen Lieferanten bei medizinischen Produkten wurden auffällig. Die Abhängigkeiten von russischem Öl und Gas kamen später hinzu. Mit der gewohnten europäischen Zögerlichkeit begann man, die Diversifikation bei den Lieferketten zu verbessern und mehr auf Nearshoring zu setzen. Nun wächst der Druck, die Fertigung in den USA auszubauen, also Produktion aus Europa abzuziehen. Insbesondere die Pharmaproduktion in Europa ist von Verlagerungen bedroht. Eine eher konträre Entwicklung zu europäischen Vorstellungen.

Das wachsende internationale Gewicht Chinas und die Abhängigkeiten der US-Wirtschaft werden ständig thematisiert. China wächst nicht mehr so dynamisch wie gewünscht. Die unterausgelasteten Produktionsunternehmen haben ihr Heil im globalen Markt und insbesondere in den USA gesucht. Der direkte Überschuss mit den USA ist aber mittlerweile rückläufig. Einige andere asiatische Länder können bestimmte Güter noch günstiger fertigen, zum Teil auch im Auftrag für chinesische Unternehmen. So ist es kein Wunder, dass der Außenhandel der USA mit Laos, Kambodscha oder Vietnam besonders stark zulegte. Diese wurden am Liberation Day auch mit besonders hohen Zöllen belegt. Ebenso haben chinesische Unternehmen begonnen, ihre Fertigung in Mexiko und Kanada auszubauen. Noch sind die Größenordnungen aber übersichtlich. Trump übt Druck aus, damit Mexiko und Kanada sich nicht weiter für chinesische Investitionen öffnen.
In Summe kehren die USA zu einer merkantilistischen Politik von vor dem ersten Weltkrieg zurück. Eine Wirtschaftspolitik, die als überholt gilt. Nach einer Phase des ersten Staunens, könnte es sein, dass die Welt ohne die USA enger zusammenrückt.

Konjunktur und Inflation

Die gute US-Konjunktur der beiden letzten Jahre war durch Bidens Fiskalprogramme getrieben. Die Programme sind hingegen nicht nach Trumps Geschmack und  er versucht, sie zu kürzen bzw. auslaufen zu lassen. Die Konjunkturdaten haben sich insgesamt moderiert, jedoch wurde das erste Quartal von der Zollpolitik überschattet. Durch Vorzieheffekte im internationalen Handel entstand ein so starkes Außenhandelsdefizit, dass das BIP im ersten Quartal rückläufig war. Eine ausgeprägte Wirtschaftsschwäche ist aber noch nicht auszumachen. Der Arbeitsmarkt ist robust. Der Verbraucher ist durch die Wirtschaftspolitik aufgeschreckt worden, der Konsum leidet bislang nicht. Die Fed agiert vorsichtig mit ihren Zinssenkungen, um die Inflation nicht wieder aufkommen zu lassen. Die Notenbank senkte den Leitzins zuletzt im Dezember. Die Inflation ist deutlich gesunken, aber ein Senkungstrend ist kaum noch auszumachen. Dann kamen die Zölle. Es herrscht außerhalb der Trump-Administration eine Übereinstimmung, dass der US-Verbraucher die gestiegenen Zölle mit höheren Preisen an der Kasse begleichen muss. Deshalb wird sich die Inflation ab der Jahresmitte beschleunigen. Das Ausmaß ist allerdings unklar, da z.B. Trump auf Einzelhändler eingewirkt hat, einen Großteil der zollindizierten Preisanhebungen nicht weiterzugeben. Ferner ist auch unklar, wie lange der Anstieg dauern könnte. Einige Marktteilnehmer gehen von einer einmaligen Preisanstiegsrunde aus, die in einem Jahr ausgelaufen sein sollte. Es sind jedoch auch Zweitrundeneffekte möglich, z.B. über höhere Lohnabschlüsse, um die Kaufkraft zu erhalten. Ein kurzfristiger Absturz der Wirtschaft steht zwar nicht bevor, nichtsdestotrotz dürfte die Mischung aus Handelspolitik, Inflationsanstieg und der Verunsicherung der Wirtschaftsakteure die US-Konjunktur im Jahresverlauf spürbar belasten.

China befindet sich in einer Zwickmühle. Auf der einen Seite steht man unter Druck, stärker zu wachsen. Auf der anderen Seite dämpft der siechende Immobiliensektor weiterhin die wirtschaftliche Aktivität. Als Ausgleich wurde die Produktion hochgehalten und Güter zu einem großen Teil exportiert. Die höheren Zölle werden nun die Exporte in die USA belasten und die Konjunkturdynamik bremsen. Bereitwillig wird China den US-Zoll- und Handelsbeschränkungen nicht nachgeben, man ist schließlich den USA in vielen Bereichen dicht auf den Fersen. Auch gibt es ständig Nadelstiche, wie ein US-Exportverbot für auf Chipdesign spezialisierte Software. Das Wachstum in China liegt nur knapp im Rahmen der Erwartungen der Partei, man steht aber nicht so stark unter Druck, dass man Forderungen der USA leicht nachgeben würde.

Europa findet sich plötzlich allein wieder. Die USA haben sich von allen engen Partnern abgekoppelt. Historische Beziehungen, enge Wirtschaftsbande oder Allianzen zählen nicht mehr. Die USA sind Europas größter Exportmarkt, ein signifikanter Rückgang der Exporte wäre schmerzlich und Gift für die langsame konjunkturelle Erholung. Gerade erst hat man in Deutschland mit viel Aufwand den Finanzierungsrahmen für große Investitionspakete im Infrastruktur- und Rüstungsbereich geschnürt.  Diese Investitionen sollten nicht einfach verpuffen. Europa wird auf der einen Seite nachgiebig sein, aber versuchen, auf Sicht die Bindungen zu den USA zu lockern und weitere Handelsabkommen zu schließen oder zu vertiefen. Man hat den USA schon den Wegfall bilateraler Zollhürden angeboten und auch die Nachfrage nach Agrarprodukten und Flüssiggas bekräftigt. Ob das für einen guten Handelsdeal reicht, wird sich bis Anfang Juli zeigen. Die Inflation in der Eurozone ist auf dem Weg zur EZB-Zielmarke von um die 2%. Somit hat die EZB eine abgewogene Zinspolitik betrieben. Nichtsdestotrotz sollte die seitens der EU noch immer bestehende Möglichkeit von Vergeltungszöllen die EZB von nun an zu einer vorsichtigeren Vorgehensweise bewegen.

Die globale Konjunktur macht schon etwas Sorgen. Traditionell starke Wachstumsländer tun sich schwer. Europa und China hätten gerne mehr Wachstum, schaffen es aber derzeit nicht. Die USA sind bedroht an Dynamik zu verlieren. Noch hält insbesondere Indien die globale Konjunktur nach oben. Es würde aber wohl nicht viel brauchen, um das Weltwachstum so weit abzubremsen, dass das Wachstum des BIP pro Kopf stagniert.

Geopolitik

Vollmundig hat Trump ein schnelles Ende des Ukrainekrieges angekündigt. Bei geopolitischen Themen agiert Trump derzeit mit wenig Erfolg, sei es der Ukrainekrieg oder die Konflikte im nahen Osten (Israel-Gaza oder die Houthis). Nur in den Gesprächen mit dem Iran scheint es langsam voranzugehen. Trump hat darüber hinaus die NATO-Partner brüskiert. Mit den Reden vom Anschluss Grönlands an die USA oder Kanada als 51. Bundesstaat hat er eine antiamerikanische Haltung in Dänemark und Kanada bestärkt. Auch im Rüstungsbereich stößt er seine Partner vor den Kopf: Auf der einen Seite fordert er deutlich höhere Rüstungsausgaben, auf der anderen Seite möchte er insbesondere Waffen mit eingeschränkten Funktionen verkaufen. Die Europäer werden verstärkt in die eigene Rüstungsindustrie investieren, eine strategische Unabhängigkeit wird allerdings dauern. Bis dahin werden die USA weiterhin in großem Umfang Waffen nach Europa liefern.

Kapitalmärkte

Zu Jahresbeginn sprach man nur über die „Magnificient 7“-Aktien, die den US-Aktienmarkt getrieben haben. Mit Trumps Wirtschafts- und Zollpolitik brachen die Aktienmärkte ein, mit überproportionalen Verlusten bei den Megacaps. Europa, bis dato eher schwach bei der Marktentwicklung, legte deutlich zu. Eine Refokussierung auf eine europäische Wachstumspolitik (Reshoring, Rüstung) sollte den Märkten helfen. Zuletzt wurde jedes Zurückdrehen eines Zollsatzes von den Aktienmärkten auf beiden Seiten des Atlantiks mit steigenden Kursen belohnt.

Zwischen Trump und dem Notenbankgouverneur Powell haben sich Spannungen aufgebaut. Er solle doch die Zinsen senken. Die USA seien viel zu spät im Senkungszyklus, die EZB sei da viel weiter. Inwieweit das wirtschaftspolitische Umfeld divergiert, interessiert Trump nicht. Noch im April hatte man Befürchtungen, dass Powell vorzeitig entlassen würde. Ein solcher Schritt würde das Vertrauen in die USA weiter untergraben. Derzeit scheint diese Befürchtung nicht akut.

Aufgrund der Größe des Kapitalmarktes und der historisch guten Wertentwicklung haben viele internationale Anleger ihr Geld in den USA angelegt. Ein Vertrauensverlust könnte zu einer stärkeren Repatriierung nach Asien und Europa führen, was Zinsen steigen, Aktien sinken und den US-Dollar schwächen würde. Der Dollar hatte im Januar ein Zwischenhoch bei 1,02 USD je Euro erreicht, um dann mit der neuen Wirtschaftspolitik auf 1,14 USD je Euro zu sinken. Der Dollar ist noch nicht bedroht, seine Rolle als Leitwährung abzugeben. Es gibt derzeit keine Alternative zur Liquidität der US-Märkte. Perspektivisch dürfte der US-Dollar jedoch weiter zum Euro abwerten. Die hohe Staatsverschuldung lastet auf den USA. Moody’s hat im Mai das Rating der USA von Aaa um eine Stufe abgesenkt – als letzte der drei großen Ratingagenturen. Von der Note ist jedoch noch ein Großteil auf die Rolle des US-Dollars als Reservewährung zurückzuführen. Die Kosten für eine Kreditausfallversicherung für die USA liegen auf Höhe von Italien oder Griechenland, also im BBB-Bereich (siehe Abbildung 4). Die USA werden wohl perspektivisch höhere Risikoprämien für ihre Anleihen zahlen müssen, einerseits wegen der Kreditqualität und andererseits, um einen schwächeren Dollar zu kompensieren.