„It was 20 years ago today Sgt. Pepper taught the band to play …”. 20 Jahre sind es nicht ganz, aber die Risikoaufschläge (Spreads) zwischen deutschen und europäischen Staatsanleihen waren zuletzt im Jahr 2009 und davor vor der Finanzkrise 2008 signifikant niedriger als jetzt (siehe Abbildung 1). Diese geringen Renditedifferenzen treffen jedoch nicht nur für europäische Staatsanleihen zu. Auch Covered Bonds und Unternehmensanleihen liegen auf langjährigen Tiefs im Vergleich zu Bundesanleihen und teilweise auf relativer Basis.

Relative Bundschwäche drückt Spreads

Im Bereich der Staatsanleihen sind die Renditetreiber schnell identifiziert: Rüstungsanstrengungen bedeuten höhere Staatsausgaben, Handelshemmnisse verteuern Importe und politische Unsicherheit erschwert in jedem Land die Konsolidierung der Staatsfinanzen. Ein Spread ist ja immer die Differenz zwischen zwei Werten, in diesem Fall der gewichteten Rendite europäischer Staatsanleihen gegenüber „Bunds“, also deutschen Staatsanleihen, gemessen in Basispunkten (BP).

Im Falle der Staatsausgaben für Rüstung und Infrastruktur ist die Rechnung einfach. Hier hat Deutschland einen hohen Nachholbedarf. Mit dem letzten Haushalt wurde die Schuldenbremse reformiert und der Weg zu höheren Ausgaben geebnet. Auch in den europäischen Nachbarländern steigen die Ausgaben für Rüstung, aber nicht so massiv wie in Deutschland. Bei der Infrastruktur hat in vielen Ländern in den letzten Jahrzehnten die EU einen guten Teil der Ausgaben unterstützt. Der Handelskonflikt mit den USA trifft Deutschland als große Industrie- und Exportnation weit mehr als seine europäischen Partnerländer. Niedrigere Exporte und zurückgehende Industrieproduktion belasten die deutsche Wirtschaft überproportional und sorgen über ceteris paribus schwächere Steuereinnahmen für die Erwartung eines höheren Staatsdefizits und damit steigende Bundrenditen. Die erörterten Elemente sprechen also im relativen Vergleich für sinkende Eurozonen-Spreads. Daneben haben die unter dem Begriff „Peripherie“ zusammengefassten Länder durch schmerzhafte Strukturreformen ihre Staatsfinanzen konsolidiert und die Wirtschaft angekurbelt. Irland und Griechenland sind in der EU die Länder mit dem höchsten Haushaltsüberschuss. Spanien ist seit einigen Jahren der Wachstumsmotor der Eurozone. Das alles hat zu deutlichen Ratingverbesserungen geführt, die natürlich auch zur Spreadeinengung beigetragen haben.

Die relative Schwäche der Bundesanleihen zeigt sich auch auf anderen Märkten. Bei Covered Bonds zum Beispiel ist neben der Entwicklung von Bundrenditen allen voran die Entwicklung der Swapsätze entscheidend. Covered Bonds sind gegen Swap recht stabil, während Bundesanleihen gegenüber Swap aufgrund der erwarteten Angebotsschwemme deutlich nachgegeben haben. Der Swap Spread zu Bundesanleihen war auf dem Höhepunkt der Anleihekäufe durch die EZB bei -85 BP für den Gesamtindex, d.h. über alle Laufzeiten. Momentan liegt er bei ca. +10 BP. Die meisten Bundesanleihen notieren also mit einem Aufschlag zu Swap. Der Druck kam sowohl von der Angebotsseite (höhere Ausgaben in Deutschland) als auch von der Nachfrageseite, da die nach dem abrupten Zinsanstieg im Jahr 2022 geringere Volatilität zu deutlich geringerem Absicherungsbedarf und damit niedrigeren Swapsätzen geführt hat. Covered Bonds profitieren zudem von einem im bisherigen Jahresverlauf deutlich niedrigeren Angebot als zu Beginn des Jahres vom Kapitalmarkt erwartet. Eine der Hauptursachen dafür ist, dass es für Kreditinstitute günstig ist, ungedeckte Finanzanleihen zu begeben, anstelle von besicherten. Daneben ist auch die Nachfrage nach Hypothekarkrediten gedämpft. Für den Rest des Jahres stehen weitere hohe Rückzahlungen an, die den Markt stützen. Dies alles trägt dazu bei, dass auch Covered Bonds gegenüber Bundesanleihen teurer geworden sind, d.h. der Spread hat sich deutlich verringert (siehe Abbildung 2).

Ein vergleichbares Bild ergibt sich ebenso bei Euro Corporates (siehe Abbildung 3). Die oben genannten Entwicklungen haben hier ebenfalls zu einer deutlichen Teuerung gegenüber Bundesanleihen geführt. Die Spreads sind äußerst gering und waren historisch nur für längere Zeit in den Jahren vor der Finanzkrise niedriger. Allerdings verändert sich die Perspektive bei einer Betrachtung gegen Swaps.

Euro-Risikoaufschläge aus globaler Marktperspektive

Überhaupt sind niedrige Risikoaufschläge ein globales Phänomen und eine Korrelation existiert nicht nur innerhalb der Eurozone (siehe Abbildung 4). So lässt sich ein gemeinsamer Trend von Ausweitung und Einengung von Euro und US Corporate Spreads erkennen. Ein allgemein niedrigerer Risikoaufschlag gegen Staatsanleihen aufgrund höherer Staatsausgaben ist auch in den USA zu beobachten. Weiterhin korrelieren Risikoprämien erwartungsgemäß mit der allgemeinen Volatilität an den Finanzmärkten. Bei Unternehmensanleihen lässt sich der Zusammenhang zwischen Risikoaufschlägen und Volatilität mithilfe des Merton-Modells konzeptionell verdeutlichen. In diesem Modell entspricht eine Investition in das Fremdkapital eines Unternehmens dem Verkauf einer Put-Option auf den Unternehmenswert. Der Investor erhält die „Prämie“ in Form des Kupons, trägt aber das Risiko, dass der Unternehmenswert unter den Rückzahlungswert des Fremdkapitals, also unter den „Strike“, fällt. Eine steigende (implizierte) Volatilität, hier mit dem VIX-Index repräsentiert, erhöht den Wert dieser Put-Option, wodurch das Fremdkapital riskanter wird und die Risikoprämien zunehmen. Umgekehrt führt eine sinkende Volatilität zu einem geringeren Optionswert und damit zu geringeren Risikoprämien. Ein hohes Bewertungsniveau an den Aktienmärkten führt tendenziell zu niedrigeren Risikoprämien und auch eine sinkende Volatilität an den Rentenmärkten hat historisch zu sinkenden Risikoprämien geführt.

Angesichts dieser Beobachtungen stellt sich die Frage, für welche Risiken Investoren überhaupt eine Vergütung erwarten? Vor allem bei Unternehmensanleihen kann man dies mit zwei Bausteinen, Default Risk Premium und Excess Bond Premium, erklären. Default Risk Premium spiegelt die Vergütung wider, die Investoren für das erwartete Ausfallrisiko und den damit verbundenen Verlust verlangen. Excess Bond Premium erfasst die zusätzliche Renditekomponente, die nicht durch Ausfallrisiken erklärt werden kann, sondern durch Faktoren, wie Risikoaversion, Marktliquidität oder regulatorische Restriktionen. Empirische Schätzungen zeigen, dass das Default Risk Premium vor allem im Investment Grade-Bereich historisch nur einen kleineren Teil der Spreads erklärt (oft nur ca. 20-30%), während das Excess Bond Premium den überwiegenden Anteil ausmacht. Das bedeutet: Ein (großer) Teil der Risikoprämien ist weniger durch objektive Ausfallwahrscheinlichkeiten, sondern stärker durch Investorenstimmung und Marktbedingungen getrieben.

Aktuell niedrige Risikoprämien sind also nicht nur von strukturellen Entwicklungen auf Staatenebene unterstützt, sondern auch von einem global positivem Marktsentiment.

Corporates: Historische Vergleichbarkeit

In Anbetracht der stetigen Entwicklung des Euro Corporate Markts stellt sich außerdem die Frage, inwieweit eine historische Vergleichbarkeit gegeben ist. Das ausstehende Universum ist von weniger als 1 Billion Euro im Jahr 2005 auf heute über 3,5 Billionen Euro angewachsen. Der Anteil von Anleihen an Unternehmensbilanzen hat sich von rund 7% auf 15% mehr als verdoppelt. Fundamentaldaten wirken dabei solide: Im IG-Bereich liegen Margen auf historischen Höchstständen, während Verschuldungs- und Zinsdeckungsgrade grob im langfristigen Mittel verharren. Im High Yield-Segment ist die Verschuldung im historischen Vergleich moderat, die Zinsdeckung aber eher am unteren Ende. Auf Indexebene hat sich die durchschnittliche Bonität der IG-Emittenten über die letzten zehn Jahre leicht verschlechtert. Weitaus markanter ist die deutlich kürzere Duration (rund -0,5 Jahre im IG-Bereich, was für grob 5 BP niedrigere Spreads spricht, und bis zu -1 Jahr im HY-Segment gegenüber 2015). Für eine bessere Vergleichbarkeit können hier allerdings Rating- und Laufzeit-fixierte Subindizes dienen. Strukturelle Entwicklungen in den globalen Credit-Märkten, wie Portfolio-Trades oder Credit-ETFs, spielen ebenfalls eine Rolle. Die Liquidität hat sich verbessert. Dies lässt sich etwa an den amerikanischen Bid-/Ask-Spreads ablesen, die sich volatilitätsadjustiert in den letzten zehn Jahren mehr als halbiert haben.

Tendenziell sprechen diese Effekte also für vergleichsweise niedrigere Risikoprämien -auch wenn sich aus dem Excess Bond Premium die Schlussfolgerung ergeben könnte, dass fundamentale Entwicklungen weniger ins Gewicht fallen.

Relative Value

Mit dem allgemein niedrigen Niveau von Risikoprämien geht auch eine Kompression einher. Dies ist sowohl zwischen als auch innerhalb der Assetklassen zu beobachten (siehe Abbildung 5). Historisch ist die Differenz von Unternehmensanleihen mit A-Rating zu Eurozonen-Ländern und Covered Bonds allerdings nicht besonders auffällig und liegt ungefähr zwischen dem 40. und 50. Perzentil. Auffallend sind die sehr geringen bis negativen Differenzen während der Eurozonen-Krise. Corporate Spreads waren damals also deutlich resilienter. Auch wenn man nur die letzten 10 Jahre betrachtet, so liegt der Spread-Aufschlag immerhin noch im 35. bis 40. Perzentil. So betrachtet sind Unternehmensanleihen also nicht auffallend teuer. Entsprechend der Betrachtung gegen Bundesanleihen sprechen die allgemein höheren Staatsausgaben auch für tendenziell niedrigere Spreads zwischen Unternehmen, welche eine relativ konstante Verschuldung aufweisen, und Eurozonen-Ländern. Die Kompression innerhalb des Corporate-Universums ist jedoch deutlich ausgeprägter. Die Spread-Differenz von BBB und A-Unternehmen befindet sich auf Tiefstständen und liegt mit ca. 20 BP nur beim 2. Perzentil. Vergleichbares gilt im High Yield-Markt.

Bei Unternehmensanleihen sind überdies vor allem Entwicklungen auf Sektoren-, Emittenten- und Kapitalstruktur-Ebene relevant. Auch hier zeigen sich die geringen Risikoprämien. Zyklische Sektoren, wie Travel & Leisure oder Automotive sowie der Chemie-Sektor erscheinen weniger attraktiv im Vergleich zu defensiveren Sektoren, wie Versorger oder Unternehmen der Technologie- und Lebensmittelbranchen. Die Kompression zeigt sich außerdem im Verhältnis von nachrangigen zu vorrangingen Anleihen. Interessanterweise bleibt trotz der allgemein niedrigen Risikoprämien und Kompression die Dispersion auf Emittentenebene historisch hoch. Für aktives Management bieten sich somit weiterhin viele Chancen.

Eine Zusammenfassung des Erfahrungsaustausches finden Sie in dem folgenden Video:

Vielen Dank für die inspirierende Diskussionen – wir freuen uns darauf, den Austausch auch in Zukunft fortzuführen.

Unseren Kapitalmarktausblick auf die kommenden Monate möchten wir Ihnen gerne im Rahmen eines Online-Webinars vorstellen, zu dem wir Sie herzlich einladen. Dr. Christopher Thiem (Senior Portfolio Manager, Kapitalmarktresearch & AM RentenFX) wird einen Blick auf die allgemeinen volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen werfen, Thorsten Lang (Leiter Asset Management Credit) die liquiden Assetklassen beleuchten und Axel Drwenski (Leiter Research Real Assets Transactions & Strategy Real Assets) die illiquiden Assetklassen analysieren. Die Moderation übernimmt Ernst Neff (Produkt Manager Fixed Income & Nachhaltigkeit).

Thema: Anlagemärkte wie ein guter Tropfen – nicht grandios, aber grundsolide

Termin: Donnerstag, 25. September 2025

Uhrzeit: 11:00 – 12:00 Uhr

Haben wir Ihr Interesse geweckt? Dann melden Sie sich gleich über den folgenden Link für das Online-Seminar an:

Wir freuen uns auf Ihre Teilnahme!

In unserer aktuellen Ausgabe wollen wir uns wie immer meinungsstark mit der Zukunft der Märkte beschäftigen. Die Welt befindet sich in einem fulminanten Wandel: Die Globalisierung alter Prägung scheint passé, nationale Interessen gewinnen an Bedeutung und Handelsblöcke fragmentieren sich. Welche Assetklassen und Anlageformen können hiervon profitieren? Wo liegen Risiken? Wohin steuern die Kapitalmärkte angesichts dieser großen globalen Umbrüche? Neben diesen Themen haben wir Ihnen auch dieses Mal wieder drei Sonderthemen mitgebracht:

So werden Thorsten Neufeld und Matthias Penz die historisch niedrigen Spreads am europäischen Fixed Income-Markt unter die Lupe nehmen und fragen: Wie nachhaltig ist dieses Umfeld? Axel Drwenski setzt sich mit den Chancen der Investition in Stromnetze auseinander, zeigt Zugangsmöglichkeiten auf und arbeitet heraus, was profitable Investments auszeichnet. Last but not least bleibt es auch im Real Estate Private Debt-Markt spannend: Desiree Hiecke und Ali Durna analysieren, wie sinkende Zinsen und innovative Whole Loan-Strategien attraktive Renditen eröffnen, aber auch neue Herausforderungen mit sich bringen. Wer langfristig investiert, sollte jetzt genauer hinschauen!

Ich wünsche Ihnen wie immer eine spannende Lektüre und hoffe natürlich, dass der ein oder andere Anlageimpuls wie ein „edler Tropfen“ Ihr Anlageportfolio bereichern wird.

Ihr
Olaf Tecklenburg

Der Workshop gibt einen Einblick in die Altersversorgung der öffentlich-rechtlichen Rundfunkanstalten. Es wird erläutert, warum Pensionsverpflichtungen bestehen, welche Versorgungsformen existieren und welche Anlagegrundsätze – wie Risikobudget und Zielrendite – verfolgt werden. Zudem wird die praktische Umsetzung über einen Masterfonds mit Unterstützung der Helaba Invest vorgestellt. Abschließend wird dargestellt, wie auf die Veränderungen in den letzten Jahren im Speziellen beim Hessischen Rundfunk (hr) und im Allgemeinen aus Sicht der Helaba Invest reagiert wurde.

Julian Wortmann zeigt, welche Möglichkeiten zur aktvien und wirkungsvollen Gestaltung der Markt für Unternehmensanleihen bietet.

Den vollständigen Artikel, der in der Ausgabe 4/2025 im Absolut Report veröffentlicht wurde, können Sie hier anfordern.

Während die wiederholten Drohungen des US-Präsidenten, Powell vorzeitig aus dem Amt zu werfen, eher einen Nebenkriegsschauplatz markieren,¹Eine vorzeitige Entlassung Powells vor dem Ende seiner Amtszeit ist eher unwahrscheinlich. Trump hat mit dieser Idee zwar immer wieder öffentlichkeitswirksam gespielt, sie anschließend jedoch ebenso häufig dementiert. In einem Urteil vom Mai 2025 hat das US-Supreme Court noch einmal die Sonderrolle der Fed hervorgehoben und so die rechtlichen Hürden für Entlassungen von FOMC-Mitgliedern entsprechend hoch angesetzt. Nach dem planmäßigen Ausscheiden von Adriana Kugler im Januar und Fed-Chair Powell im Mai 2026 könnte Trump in einem Worst-Case-Szenario – wenn zum Beispiel Christopher Waller nicht Fed-Präsident wird und dann ebenfalls zurücktritt – im nächsten Jahr noch ein bis zwei weitere Sitze im Gouverneursrat mit Loyalisten besetzen. Er würde dann vier von zwölf Stimmen indirekt kontrollieren und könnte versuchen, weitere zu beeinflussen. Mindestens bei den fünf rotierenden Stimmen der regionalen Fed-Dependancen dürfte dies aber schwierig werden.ist Trumps inhaltliche Kritik an der Federal Reserve (Fed) unseres Erachtens zumindest teilweise gerechtfertigt: Richtig ist, dass die Fed-Bilanz nach der Corona-Pandemie in Bezug auf ihr „duales Mandat“ der Preisstabilität bei gleichzeitig maximaler Beschäftigung eher eine durchwachsene ist. Zwar ist es den geldpolitischen Entscheidungsträgern bis dato gelungen, die Arbeitslosenquote nach den Verwerfungen von 2020 bis 2022 auf einem zielkonformen, vergleichsweise niedrigen Niveau zu stabilisieren. Jedoch blieb die als Gradmesser für das Inflationsziel auserkorene Kernrate des Personal Consumption Expenditures (PCE) Preisindex in den letzten Jahren durchgängig zu hoch (siehe Abbildung 1). Dabei sind die etwas zu ambitioniert geratenen Zinssenkungen rund um die US-Wahl 2024 sicherlich einer der Hauptgründe, weshalb das FOMC den Leitzinskorridor nun bereits seit mehr als einem halben Jahr bei 4,25 – 4,50% belassen musste.

Selbstverständlich sind hohe Leitzinsen – sofern sie denn Folge einer starken Konjunktur sind – per se nichts Schlechtes. Schaut man aber in Abbildung 1 auf die aktuellen Prognosen der Volkswirte, so drohen der Fed nun im Laufe der nächsten eineinhalb Jahre, sowohl bei der Inflation als auch bei der Beschäftigung, die bisherigen Fortschritte teilweise wieder zu entgleiten – und das trotz des vergleichsweise hohen Zinsniveaus.

Was der Inhaber des höchsten Amtes im Weißen Haus allerdings bei seinen fast schon täglichen Angriffen in den sozialen Medien gerne übersieht, ist, dass seine eigenen wirtschaftspolitischen Initiativen stark mit-, wenn nicht sogar hauptverantwortlich dafür sind, dass sich die Fed nun in einer Zwickmühle aus steigenden Inflationserwartungen und perspektivisch höherer Arbeitslosigkeit befindet. Tatsächlich beurteilten die FOMC-Mitglieder den volkswirtschaftlichen Ausblick aufgrund der noch nicht genau absehbaren Wirkung des „America First“-Protektionismus sowie den möglichen Verteilungseffekten der „One Big Beautiful Bill“ (OBBB) in ihren jüngsten „Dot Plots“ als so unsicher wie seit den Pandemiejahren nicht mehr.

Im Folgenden wollen wir genauer beleuchten, wie sich dieses Erwartungsdilemma der Fed im Laufe der nächsten Monate wieder auflösen könnte und welche Schlussfolgerungen Marktteilnehmer und Investoren daraus ziehen sollten. Wir beginnen dazu mit einer genaueren Analyse der Zielparameter des FOMC.

Wachstum & Arbeitsmarkt – Pause für die amerikanische Sonderkonjunktur

Nach einem wirtschaftlich erfolgreichen Jahr 2024, in dem das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) um 2,8% gewachsen ist, hat die US-Konjunktur seit Jahresanfang spürbar einen Gang zurückgeschaltet. So wurde das Wirtschaftswachstum im ersten Quartal negativ und ging (saisonal adjustiert und annualisiert) um 0,5% gegenüber dem Vorquartal zurück. Wesentliche Treiber dieser Entwicklung waren zum einen der private Verbrauch, dessen Wachstum sich von einem Durchschnittswert von +3,1% im Vorjahr auf nur noch +0,5% in Q1 abschwächte, und zum anderen die Nettoexporte, deren negativer Rekordwert im März nur teilweise durch höhere Lagerinvestitionen ausgeglichen wurde. Darüber hinaus zeigen auch die für das zweite Quartal bereits vorliegenden Monatsdaten ein eher durchwachsenes Bild: Vor allem die Umfragen zur Stimmung bei Unternehmen und Verbrauchern brachen nach Trumps überraschend hohen Zollankündigungen im April teilweise drastisch ein – nur um sich anschließend, nach Verkündung der 90-Tage-Zollpause und der Genfer-Annäherung zwischen den USA und China, von Monat zu Monat weiter zu erholen.

Unter Ökonomen (und Notenbankern) tobt derzeit nicht nur eine hitzige Debatte über die generellen Wachstumsauswirkungen von Trumps Zollpolitik, sondern auch darüber, inwiefern die damit verbundenen Fristen Vorzieheffekte ausgelöst haben könnten, die das aktuelle Wirtschaftsbild verzerren. Während derartige Effekte zum Beispiel bei den Außenhandelsstatistiken bereits mehr als offensichtlich zutage getreten sind, ist der Einfluss bei anderen Datenreihen subtiler. Um uns nicht zu stark von einzelnen Datenpunkten beeinflussen zu lassen, stützen wir daher unsere Analyse auf unsere proprietären HI-Makroindikatoren.²Zur Ableitung eines Indikators für den US-Konjunkturzyklus sowie für die Aktivität in einzelnen Teilbereichen werden hier mehrere hundert Datenreihen aus den Bereichen Soft- (z.B. Umfragen), Hard- (z.B. amtliche Statistiken) sowie Alternative Data (z.B. Google Trends-Abfragen) mit Hilfe verschiedener statistischer Verfahren aufbereitet. Wie in Abbildung 2 zu erkennen, zeigt sich auch auf Basis dieser breiteren Datengrundlage bis einschließlich Juni 2025 eine klare Abkühlung der US-Wirtschaft, inklusive des aus Sicht der Fed besonders relevanten Arbeitsmarktes.³Im Gegensatz zu Einzelveröffentlichungen, die mitunter auch von nicht-zyklischen Faktoren wie der derzeit zurückgehenden Einwanderung beeinflusst werden, kann der hier abgebildete Arbeitsmarktindikator als ein umfassendes Maß für die Gesundheit des US-Jobmarktes interpretiert werden. So werden neben der US-Arbeitslosenquote beispielsweise auch der bereits seit längerem anhaltende Negativtrend bei den offenen Stellenanzeigen sowie Umfragen zu den Einstellungsabsichten der US-Unternehmen mit berücksichtigt.

Auch wenn wir insgesamt im Laufe der kommenden Monate nicht mit einer Rezession in den USA rechnen, so gibt es doch gleich mehrere Gründe, weshalb sich das bereits geschwächte Bild in Abbildung 2 bis Jahresende noch etwas weiter eintrüben und somit der Arbeitsmarkt die Fed negativ überraschen könnte:

Zunächst einmal sollte sich das Auslaufen der erwähnten Vorzieheffekte mit der Zeit nicht nur in den Ex- und Importzahlen widerspiegeln, sondern auch zu einer rückläufigen Aktivität in der Industrie und in bestimmten Dienstleistungssektoren, wie etwa dem Transportgewerbe, führen. Zweitens dürften, ebenfalls zeitverzögert, die ausländischen Exporteure die bisherigen und noch zu erwartenden Zollsteigerungen – auch aufgrund ihres breitangelegten Charakters – zunehmend an die US-Produzenten und ‑Konsumenten weitergeben. Dies belastet perspektivisch sowohl die Unternehmensgewinne als auch die realen Einkommen der Haushalte, was den ohnehin angezählten US-Konsum zusätzlich dämpfen sollte. Drittens: Die moderat positiven Wachstumseinflüsse durch Steuererleichterungen und neue Investitionsanreize im Rahmen von Trumps OBBB dürften frühestens Ende des ersten Quartals 2026 eine signifikante Wirkung entfalten, sodass bis dahin auch kein sonstiger fiskalischer Impuls die Konjunktur nennenswert stützen dürfte.⁴Auf der Positivseite treten aber auch die im Gesetz vorgesehenen Einschnitte bei der Sozial- und Gesundheitsversorgung erst 2026 schrittweise in Kraft.

Inflation – Viel Zoll, vorübergehendes Drama

Während die Arbeitsmarktdaten also vor allem im Laufe des nächsten halben Jahres auf der Unterseite überraschen könnten, haben die Daten zur Preisentwicklung diesbezüglich in den vergangenen zwei Monaten bereits vorgelegt: Nach Trumps „Liberation Day“ im April hatten die meisten Volkswirte ihre Inflationsprognosen für die kurze Frist deutlich nach oben korrigiert. Wie in Abbildung 3 zu sehen, stieg die Jahresrate der Verbraucherpreisinflation (Consumer Price Index – CPI) im Mai aber lediglich von 2,3 auf 2,4%. Ebenso blieb der etwas ausgeprägtere Anstieg im Juni auf 2,7% in Bezug auf den Beitrag der Kerngüter und -dienstleistungen erneut hinter den Erwartungen zurück. Eine vergleichbare Entwicklung zeigte sich bei den Produzentenpreisen, sodass der Citi Inflation Surprise Index – ein bei Investoren beliebtes Maß für Inflationsüberraschungen – im Mai und Juni die mit Abstand niedrigsten Werte seit 2015 verzeichnete.

Auch für diese Entwicklung lassen sich mehrere Erklärungsansätze finden: Zum einen wirken allgemein in der US-Wirtschaft derzeit vermutlich stärkere disinflationäre Kräfte als die meisten Ökonomen sich dies vor wenigen Monaten noch ausgemalt haben.⁵Als Beispiel können hier alternative Daten zur Lohnentwicklung angeführt werden, die mittlerweile auf eine Stagnation der Reallöhne bei Neueinstellungen hindeuten, oder die seit März zu verzeichnende Zurückhaltung heimischer und internationaler Touristen, welche die Preise für Hotelübernachtungen zuletzt deutlich nach unten gedrückt hat. Zum anderen haben sich die Unternehmen angesichts der hohen Unsicherheit, der gut gefüllten Lager sowie der verschiedenen Ausnahmen und Schonfristen bei der Weitergabe der zollbedingten Kosten bislang überraschend deutlich zurückgehalten. Erst in der Juni-Veröffentlichung des CPI waren bei besonders zollsensitiven Güterkategorien, wie Möbeln oder Bekleidung, die ersten, ausgeprägten Preissteigerungen zu beobachten.

Hinsichtlich des allgemeinen disinflationären Einflusses ist angesichts der konjunkturellen Abkühlung davon auszugehen, dass dieser auch über die kommenden Monate noch Bestand haben wird. Wie bereits zuvor erwähnt, rechnen wir jedoch nicht damit, dass ausländische Exporteure die Zollbelastung auf Dauer vollständig absorbieren. Auf Basis historischer Muster ist davon auszugehen, dass die Zollweitergabe über einen Zeitraum von sechs Monaten schrittweise zunimmt. Tatsächlich kommt eine Analyse von Goldman Sachs zu dem Ergebnis, dass mittlerweile etwa 60% der ab Februar erhobenen „Fentanyl“-Zölle bereits an den Endverbraucher weitergegeben wurden, Tendenz steigend.⁶Vgl. Hatzius, J. (2025): „Stall Speed“, 21. Juli 2025, sowie Peng, E. (2025): „What Have We Learned About Tariff Passthrough to Consumer Prices So Far?”, beides Goldman Sachs Economics Research. Der größte Teil des Preisschubs dürfte angesichts der erst im April angekündigten Mindest- und reziproken Zölle aber erst noch bevorstehen.

Ähnlich wie die Mehrheit der Volkswirte (siehe Abbildung 1) erwarten wir folglich, dass die Gesamt- und Kerninflationsraten bis zum Jahresende signifikant weiter ansteigen und vorübergehend auf einem erhöhten Niveau verbleiben werden. Dabei sollte man jedoch nicht vergessen, dass die Zollerhöhungen im Kern einmalige Steuererhöhungen sind, die gleichzeitig preissteigernd und wachstumsdämpfend wirken. Einen guten Vergleich bieten Anpassungen der Mehrwertsteuersätze, die in Ländern wie Deutschland oder Japan in der Vergangenheit zwar einen kurzfristigen Preisanstieg ausgelöst haben, jedoch keine weitreichenden Zweitrundeneffekte oder gar einen Anstieg der langfristigen Inflationserwartungen nach sich zogen (in Japan sehr zum Missfallen der politischen Entscheidungsträger).

In der Tat haben sich marktbasierte Maße für die langfristigen Inflationserwartungen, wie etwa die zehnjährigen Breakeven-Renditen oder die 5Y5Y-Inflationsswaps, seit der US-Wahl kaum verändert. Nach einem kurzen Schockmoment für das FOMC im April haben sich zudem auch die in Umfragen erfassten Erwartungen der Unternehmen und Haushalte wieder sichtlich beruhigt. Dies dürfte es den Notenbankern im Zweifel ermöglichen, die Lage am Arbeitsmarkt erneut gegenüber der Inflationsentwicklung zu priorisieren – was uns unter den aktuellen Umständen zudem angemessener erscheint, als es in der Vergangenheit noch der Fall war.

Verschuldung & Renditen – Wird aus dem geldpolitischen Di- ein Trilemma?

Ein dritter Faktor, der die Entscheidungen des FOMC künftig weiter erschweren könnte, bisher von den Notenbankern häufig aber nur am Rande diskutiert wird, sind die langfristigen Zinsen. Laut dem Federal Reserve Act von 1913 ist das Notenbanksystem verpflichtet, die Geldpolitik so auszugestalten, dass „die Ziele einer maximalen Beschäftigung, stabiler Preise und moderater langfristiger Zinssätze wirksam gefördert werden“. Streng genommen verfolgt die Fed also kein duales, sondern ein triales Mandat – bislang ist man nur weitgehend davon ausgegangen, dass sich aus dem Erreichen der ersten beiden Zielkomponenten die Dritte fast schon automatisch ergibt. Hinzu kommt: Nach gängiger Einschätzung verfügt die Fed über keinen hinreichend großen Hebel zur Steuerung der Langfristzinsen. Vielmehr kann sie diese lediglich indirekt mit beeinflussen – über das Einwirken auf den aktuellen Konjunkturzyklus oder durch die gezielte Kommunikation im Rahmen ihrer Forward Guidance.

Wie Abbildung 4 verdeutlicht, schienen diese Annahmen zumindest in den letzten vier Jahrzehnten auch kaum widerlegbar: Selbst in Expansionsphasen sanken die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen kontinuierlich und orientierten sich dabei zudem nur lose am Verlauf der Fed Funds. Im Jahr 2022 wurde der langfristige Renditeabwärtstrend jedoch nachhaltig durchbrochen und auch trotz der anschließenden Disinflationsphase ergab sich seitdem keine Richtungsumkehr.

Nun lässt sich vortrefflich darüber diskutieren, inwiefern strukturelle Themen, wie beispielsweise Demographie, Dekarbonisierung, Deglobalisierung und Investitionen in Künstliche Intelligenz, dauerhaft höhere Kurz- und Langfristzinsen erforderlich machen. Die Investoren scheinen sich am aktuellen Rand jedoch gerade im Falle der USA zunehmend wieder auf ein eher klassisches Thema zu konzentrieren: die immer weiter steigende Staatsverschuldung.

Bereits in den Jahren kurz vor Trumps zweitem Amtsantritt verschlechterte sich die finanzielle Situation des US-Bundeshaushalts zunehmend (siehe Abbildung 5). Mit dem nun vom republikanischen Senat verabschiedeten, neuen Haushaltsgesetz dürfte sich das Budgetdefizit der USA laut Berechnungen der Universität Yale bereits bis 2035 um mehrere Billionen USD zusätzlich steigern. Im Zuge dessen verschiebt sich auch der prognostizierte Schuldenpfad in besorgniserregender Weise weiter nach oben.

Angesichts des damit verbundenen zunehmenden Risikos einer irgendwann nicht mehr kontrollierbaren Schuldendynamik ist davon auszugehen, dass auch die von potenziellen Käufern geforderten Laufzeitprämien für US-Staatsanleihen mit der Zeit noch weiter ansteigen.⁷Für eine ausführlichere Abhandlung zum Thema Staatsverschuldung siehe Thiem, C. (2024): Die G7 im Schuldensumpf: Was bedeutet die zunehmende Staatsverschuldung für Investoren? – Helaba Invest Langfristige US-Treasury-Renditen sollten somit, ungeachtet der sonstigen ökonomischen Rahmenparameter, in Zukunft weiterhin einem gewissen Aufwärtsdruck unterliegen.

Zwar ist aufgrund der daraus resultierenden Komplexitätszunahme auf absehbare Zeit nicht zu erwarten, dass die Fed ihr drittes Ziel tatsächlich formell stärker in ihre Entscheidungsprozesse integrieren wird. Dennoch wird sie sich künftig dank der höheren Staatsverschuldung mit stärkeren Rückkopplungseffekten zwischen ihren geldpolitischen Entscheidungen, den Entwicklungen am Anleihemarkt und ihren übrigen Zielvariablen auseinandersetzen müssen. Zunehmende Risikoprämien könnten dabei nicht nur für mehr Volatilität am langen Ende der Zinsstrukturkurve sorgen, sondern auch über veränderte Finanzierungsbedingungen Wachstum und Inflation beeinflussen.

Bleibt ferner in den kommenden Jahren eine fiskalpolitische Kurskorrektur aus, so könnte sich das FOMC irgendwann in einer Situation wiederfinden, in der sich Arbeitslosigkeit, Inflation und langfristige Zinsen gleichzeitig in signifikantem Ausmaß entgegen der angestrebten Zielrichtung entwickeln. Aus dem heutigen geldpolitischen Dilemma würde dann endgültig ein noch herausfordernderes Trilemma.

Starke Performance über drei Jahre
Mirko Blumhoff managt den HI-Multi Credit Short Term-Fonds mit einem Volumen von 41 Millionen Euro. Über einen Dreijahreszeitraum erreichte die Strategie einen bemerkenswerten 7. Platz unter 104 Produkten in der Kategorie Anleihen – EUR (Kurze Laufzeit).

Jens Wildermuth verantwortet gleich zwei erfolgreiche Strategien: den HI-EM Credits Short Term-Fonds (200 Millionen Euro) sowie den HI-Renten Emerging Markets-Fonds (318 Millionen Euro). Beide Fonds gehören ebenfalls zu den besten Produkten innerhalb ihrer Vergleichskategorie über drei Jahre und zeichnen sich durch ein konsequentes Risikomanagement sowie attraktive Renditekennzahlen aus.

Eine besondere Auszeichnung für das Asset Management der Helaba Invest
„Das AAA-Rating von Citywire ist nicht nur ein Beleg für die exzellente Arbeit der beiden Kollegen, sondern auch Ausdruck der hohen Expertise unseres gesamten Credit- und Rentenmanagements“, sagt Olaf Tecklenburg, Mitglied der Geschäftsführung der Helaba Invest und verantwortlich für das Asset Management liquider Assetklassen. „Wir freuen uns, dass die hervorragende Performance unserer Strategien auch von unabhängiger Seite gewürdigt wird. Dieser Erfolg unterstreicht unser Ziel, Anlegern nachhaltige und überzeugende Investmentlösungen anzubieten.“

Das Citywire-Rating gilt als einer der renommiertesten Maßstäbe zur Beurteilung der Leistung von Fondsmanagern weltweit und basiert auf einer objektiven, risikoadjustierten Analyse der Performance über einen Zeitraum von drei Jahren.

Ausgangssituation

Mit der Fusion der Kreissparkassen Halle (Westfalen) und Wiedenbrück zur neuen Kreissparkasse Halle-Wiedenbrück im Jahr 2024 begann ein tiefgreifender Transformationsprozess – insbesondere im Bereich der Eigenanlagen. Frühzeitig wurde im Rahmen der Fusionsgespräche Anfang 2023 deutlich, dass die beiden Institute nicht nur unterschiedliche Anlagestrukturen, sondern auch abweichende Herangehensweisen im Umgang mit dem Depot A entwickelt hatten. Die Herausforderung bestand folglich nicht allein in der operativen Zusammenführung zweier Bestände, sondern vielmehr in der Ausarbeitung einer gemeinsamen, zukunftsgerichteten Anlagestrategie.

Um diese grundlegende Neuausrichtung fundiert zu gestalten, entschieden sich beide Häuser, ihre bisherigen Asset-AllocationPlus-Studien zu einem einheitlichen Stichtag zu aktualisieren. Ziel war es mit Unterstützung der Helaba Invest, die Eigenanlagen umfassend zu analysieren und unter Einbezug interner Limite, bestehender Strukturen und regulatorischer Rahmenbedingungen auf Gesamtbankebene zu optimieren. Im Verlauf der Analyse wurde schnell klar, dass sich die künftige Zielstruktur mit den vorhandenen Master- und Spezialfonds in ihrer bisherigen Form schwer bis kaum umsetzen lässt. Vielmehr war eine komplette Neuausrichtung notwendig, um die künftige strategische Anlagestruktur konsistent sowie effizient umsetzen und managen zu können.

Vorgehen der fusionierten Sparkasse

Die nachfolgende Grafik zeigt die zentralen Schritte auf dem Weg zur erfolgreichen Integration.

Bereits in den ersten gemeinsamen Sitzungen des neu formierten Anlageausschusses wurde deutlich, dass für die erfolgreiche Umsetzung der Neuausrichtung ein gemeinsames strategisches Fundament erforderlich ist. Die Sparkasse entschied sich daher bewusst, ein einheitliches Verständnis der künftigen Anlagestrategie in Form einer eigenen Treasury-Strategie zu verabschieden. Dieses Strategiepapier schuf nicht nur Klarheit über die Zielsetzung, sondern stellte auch Verbindlichkeit und Transparenz innerhalb des Hauses her. Ferner diente es als zentraler Orientierungsrahmen für alle weiteren Schritte und erwies sich als wesentlicher Erfolgsfaktor für die zügige und stringente Umsetzung des Projekts.

Gestützt auf die Zielstruktur aus der Asset-AllocationPlus-Studie sowie den in der Treasury-Strategie definierten Rahmenbedingungen – einschließlich eines konkreten Umsetzungszeitpunkts – wurde ein detaillierter Projektplan in Zusammenarbeit mit der Helaba Invest erarbeitet. Notwendige Umsetzungsschritte wurden institutsintern abgestimmt, priorisiert und schließlich von Seiten des Vorstandes verabschiedet.

Der Projektplan sieht drei zentrale Arbeitsstränge vor:

1. Eigenanlagen,
2. Masterfonds sowie
3. LCR-Fonds.

Im weiteren Verlauf sollen die Maßnahmen im Bereich der Masterfonds – da hier die tiefgreifendsten Veränderungen erforderlich waren und die größte strategische Wirkung erzielt wurde – dargestellt werden.

Umsetzung Masterfonds

Die gemeinsame Umsetzungsphase begann mit einer umfassenden Analyse der Ist-Situation – stets im Abgleich mit den strategischen Zielsetzungen. Im Fokus standen dabei insbesondere die Konzentration auf wesentliche Anlageklassen sowie die Vereinfachung der Limitstruktur durch eine sortenreine Allokation. Angelehnt an die Design-Philosophie „form follows function“ entwickelten wir gemeinsam zunächst die optimale Struktur für die künftigen Eigenanlagen – unter sorgfältiger Abwägung der jeweiligen Vor- und Nachteile möglicher Umsetzungsvarianten.

Auf Basis der definierten Ziele, der geplanten Anlageklassen sowie den angestrebten Volumina fiel die Entscheidung auf das sogenannte Spezialisten-Modell.

Im nächsten Schritt berieten wir die Sparkasse im Aufbau der künftigen Segmente des Masterfonds unter inhaltlichen und strukturellen Gesichtspunkten. Parallel dazu wurde der Projektplan weiter verfeinert – unter Berücksichtigung des angestrebten Umsetzungszeitpunkts, der Fusionsbedingungen sowie weiterer institutsinterner Abhängigkeiten.

Ein erster wesentlicher Meilenstein war die Auswahl der künftigen Kapitalverwaltungs-gesellschaft (KVG) und Verwahrstelle für die fusionierte Sparkasse. Darauf aufbauend wurden in einem iterativen Prozess der Fahrplan für die Auflage neuer Segmente, die Zusammenführung bestehender Spezialfonds sowie die finale Zielstruktur des Masterfonds Schritt für Schritt ausgearbeitet und abgestimmt.

Im weiteren Verlauf des Projekts wurden in zwei speziell eingerichteten Workshops die Anforderungen an ein übergeordnetes Risiko-Overlay definiert und dessen Steuerungsparameter abgestimmt. Parallel dazu erarbeiteten wir zusammen mit der Sparkasse für jedes Segment der angestrebten Zielstruktur einen detaillierten Steckbrief, der zentrale Elemente wie Zielsetzung, Anlagekonzept, wesentliche Restriktionen, Benchmark sowie das angestrebte Zielvolumen enthielt. Diese Steckbriefe bildeten die fundierte Grundlage für die anschließende Auswahl der Asset Manager – ein Prozess, den die Sparkasse strukturiert und auf Basis klar definierter Kriterien durchgeführt hat.

Das durchgängig systematische Vorgehen sowie die offene und lösungsorientierte Zusammenarbeit aller Beteiligten ermöglichten es, die umfangreichen Umstrukturierungsmaßnahmen nicht nur erfolgreich, sondern auch schneller als ursprünglich geplant umzusetzen.

Investitionen in Stromnetzte legen weltweit zu

Es ist ein spannender Weg, wie der Strom bei uns in die Steckdose kommt. Dieser Weg, der seinen Ausgangspunkt bei der Stromerzeugung hat, führt über Leitungen, Transformatoren, Speichermedien und Verteiler bis zu unserer Steckdose, wo er letztendlich umgewandelt wird. Im Hinblick auf den Übergang zu erneuerbaren Energien sind Stromnetze zu einem Engpass geworden, da Stromerzeugung und -nutzung bei erneuerbaren Energien oft geografisch auseinanderfallen. Aber die weltweit steigenden Investitionen zeigen, dass Bewegung in diesen Bereich gekommen ist: Nachdem die weltweiten Ausgaben gemäß der Internationalen Energieagentur seit 2015 bei etwa 300 Mrd. USD pro Jahr stagnierten, werden sie voraussichtlich 2024 400 Mrd. USD erreichen. Angetrieben wird das Wachstum durch die Politik und Finanzwirtschaft in Europa, den Vereinigten Staaten (zumindest bis zur Übernahme der Regierungsgeschäfte durch die Trump-Administration), China und Teilen Lateinamerikas. Fortgeschrittene Volkswirtschaften und China machen dabei 80 % der globalen Ausgaben aus. Ein Nischendasein fristete hingegen noch der Bereich der Stromspeicherung über Batterien, der 2024 mit weltweit rund 54 Mrd. USD nur 4% des Investitionsvolumens ausmachte. Allerdings waren es drei Jahre zuvor gerade einmal 11 Mrd. USD und ein Anteil von 1%. Insgesamt wurden 2024 geschätzte 1,4 Bill. USD weltweit in die Stromerzeugung, -speicherung und -verteilung investiert. Der Anteil der Stromnetze am gesamten Investitionsvolumen lag demnach bei rund 30%.

Wie kommt der Strom in die Steckdose?

Verlassen wir die globale Bühne und schauen uns die Struktur der Energiedistribution in Deutschland an. Der deutsche Strommarkt ist ein liberalisierter Markt, auf dem Strom aus verschiedenen Quellen, wie konventionellen Kraftwerken, erneuerbaren Energien oder ausländischen Anbietern erzeugt, gehandelt und direkt oder über Anbieter, wie z.B. die Stadtwerke, an Verbraucher verkauft wird. Seit der Liberalisierung 1998 gibt es Wettbewerb zwischen zahlreichen Stromerzeugern und Lieferanten, was zu mehr Transparenz und Effizienz führte.

Die Stromversorgung wird durch ein komplexes Zusammenspiel von Akteuren gewährleistet: Erzeuger produzieren Strom, Übertragungsnetzbetreiber (in Deutschland vier, die regional genau abgegrenzt agieren) sind für das Höchstspannungsnetz zuständig, während über 800 Verteilnetzbetreiber die regionale Verteilung übernehmen. Zudem ist der deutsche Strommarkt eng in das europäische Verbundnetz integriert, was den grenzüberschreitenden Energieaustausch ermöglicht. Die zunehmende Einspeisung volatiler erneuerbarer Energien erfordert eine intelligente Netzsteuerung und den Ausbau der Netzinfrastruktur, um Angebot und Nachfrage stets auszugleichen und die Frequenz des Wechselstroms bei exakt 50 Hertz stabil zu halten.

Die Regulierungslandschaft der Stromnetze in Deutschland ist äußerst komplex und wird von der Bundesnetzagentur überwacht. Ihre Aufgabe ist es, sicherzustellen, dass die Stromnetze zuverlässig, effizient und diskriminierungsfrei betrieben werden. Da es in Deutschland nur vier Betreiber von Übertragungsnetzen gibt, ist es die Aufgabe der Bundesnetzagentur, diese natürlichen, auf ihre Gebiete begrenzten Monopole zu überwachen und ggf. in den Markt einzugreifen. Ein zentraler Punkt der Regulierungsstruktur ist die Netzentgeltregulierung, weshalb Betreiber von Übertragungs- und Verteilnetzen nur bestimmte Kosten über Netzentgelte geltend machen können. Diese Kosten müssen von der Bundesnetzagentur geprüft und genehmigt werden, um faire Preise für die Verbraucher sicherzustellen. Für viel Zündstoff sorgt, dass die Netzentgelte in den letzten Jahren kontinuierlich gestiegen sind und mittlerweile rund 25% des gesamten Strompreises ausmachen.

Schieflage zwischen Angebot und Nachfrage gefährdet die Netzstabilität

Die vergleichsweise hohen Netzentgelte sind auch die Folge des Ausbaus mit dezentral erzeugten erneuerbaren Energiequellen und der Umstrukturierung des deutschen Stromnetzes. Wurde früher der Strom in Deutschland durch eine überschaubare Zahl an mehr oder weniger großen Kraftwerke eingespeist, haben wir heute, insbesondere durch On- und Offshore-Windkraftanlagen, einen Stromüberschuss im Norden und ein Stromdefizit in der Mitte sowie im Süden Deutschlands. Bereits vor fünf Jahren erzeugten beispielsweise Schleswig-Holstein mit 23.300 Gigawattstunden (GWh) und Niedersachsen mit 38.000 GWh mehr Strom als sie verbrauchten, während im Gegensatz dazu in Hessen 19.000 GWh und Baden-Württemberg 21.400 GWh mehr verbraucht als erzeugt wurde. Hinzu kommt, dass heute auf nahezu allen Ebenen des Netzes, also vom Offshore-Windpark bis runter zum Solarbalkonkraftwerk, Energie in das Netz eingespeist wird. Es ist offensichtlich, dass, sofern die bestehenden Industriestruktur beibehalten werden soll, das deutsche Stromnetz intelligenter sowie um- und ausgebaut werden muss, um diese Differenzen auszugleichen und das Stromnetz für uns sowie unsere europäischen Nachbarn stabil zu halten.

Derzeit hat das deutsche Stromnetz nach Schätzung des Bundesverbandes der Energie- und Wasserwirtschaft (BDEW) eine Länge von 1,9 Mio. Kilometern. Davon entfallen etwa 36.600 Kilometer auf das Höchstspannungsnetz, welches mit Spannungen von 220 bis 380 den Strom effizient von Kraftwerken oder Offshore-Windparks national und international verteilt. Weitere 95.000 Kilometer entfallen auf das Hochspannungsnetz, welches ebenfalls der überregionalen Verteilung dient und beispielsweise Solarparks, Wasserkraftwerke oder einzelne Windparks mit Abnehmern verbindet. Beide zusammen bilden die „Übertragungsnetzebene“, das Rückgrat der Stromversorgung unseres Landes. Die beiden untersten Ebenen, die Verteilnetzebene, sind das Mittelspannungsnetz mit rund 530.000 Kilometern und das Niederspannungsnetz mit einer Länge von etwa 1.250.000 Kilometern.

Wie muss das deutsche Stromnetz ausgebaut werden, damit es dem prognostizierten Bedarf für die nächsten Jahre gerecht wird? Hierfür ist der Netzentwicklungsplan Strom (NEP) das zentrale Steuerinstrument, mit dem die Grundlage für eine auch zukünftig sichere Stromversorgung geschaffen wird. Erarbeitet und entworfen wird der NEP von den vier deutschen Übertragungsnetzbetreibern 50Hertz, Amprion, TenneT und TransnetBW. Prognostiziert wird der zukünftige Stromverbrauch, der in der aktuellen Schätzung von derzeit rund 547 Terawattstunden auf, je nach Szenario, 970 bis 1.350 Terawattstunden steigen soll (siehe Abbildung 1). Die Bundesnetzagentur spielt eine entscheidende Rolle, indem sie den NEP prüft und genehmigt. Ebenfalls auf der Verteilernetzebene sind größere Anbieter verpflichtet, eine Planung vorzulegen und durch die Bundesnetzagentur genehmigen zu lassen. Diese Planung wird die kontinuierliche Anpassung an technologische, ökonomische und ökologische Veränderungen sichern.

Auf der Basis des aktuellen NEP erwartet die Bundesnetzagentur, dass das Höchstspannungs- und Hochspannungsnetzwerk um rund 16.800 Kilometer ausgebaut werden muss (siehe Abbildung 2). Die Hans-Böckler-Stiftung berechnet bei gleicher Ausgangslage den Ausbaubedarf bis 2045 auf bis zu 25.700 Kilometer, während der Bundesverband der Energie- und Wasserwirtschaft sogar auf bis zu 34.500 Kilometer kommt. Unabhängig davon, wie viele Kilometer es am Ende werden, bereits heute wird am Ausbau gearbeitet und in diesem Jahr wurde bereits der Neubau von 3.608 Leitungskilometern genehmigt. Aber wie wir wissen, ist „genehmigt“ noch lange nicht „gebaut“ und auch hier ist es herausfordernd, die Regulatorik und lokalen divergierenden Interessen zu beachten sowie Kapital und Handwerker zu beschaffen. Deshalb rechnet die Bundesnetzagentur, dass 2025 gerade einmal 412 Kilometer neue Leitungen in Betrieb gehen werden und erst in drei Jahren mit einer Neubauleistung von 4.000 Kilometern im Jahr zu rechnen ist. Eine recht optimistische Schätzung.

Der Aus- und Neubau des Energienetzes erfordert viel Kapital

Um eine Vorstellung zu bekommen, wie hoch der Kapitalbedarf sein kann, hat die Hans-Böckler-Stiftung Ende 2024 diesen für den Ausbau der Stromnetze bis 2045 berechnet und kommt für die Übertragungsnetze auf 328 Mrd. Euro sowie auf 323 Mrd. Euro für die Verteilernetze. Genauere Details sind nachfolgender Tabelle zu entnehmen:

Zusammen ergibt sich bis 2045 ein Gesamtinvestitionsbedarf von rund 651 Mrd. Euro. Um dieses Ziel zu erreichen, muss das jährliche Investitionsvolumen von etwa 15 Mrd. Euro im Jahr 2023 auf rund 34 Mrd. Euro p. a. ansteigen, was einem Zuwachs von 127% entspricht. Berechnet man den gesamten Kapitalbedarf der vier großen deutschen Übertragungsnetzbetreiber, entfällt der größte Anteil auf TenneT (ca. 36%), gefolgt von Amprion (knapp 36%), 50Hertz (21%) und TransnetBW (7%).

Strategien der Netzbetreiber, um die Herausforderung zu stemmen

Die großen deutschen Stromnetzbetreiber verfolgen mehrere Strategien, um den hohen Investitionsbedarf zu decken. Durch strategische Investitionsplanung und Asset Management zielen die Netzbetreiber darauf ab, technische Notwendigkeiten mit wirtschaftlicher Machbarkeit in Einklang zu bringen. Dies beinhaltet die Priorisierung von Investitionen, die Optimierung der Netzsubstanz und die Sicherung der Systemfunktionalität. Zudem sollen Planungsprozesse verbessert und die Lieferketten besser gemanagt werden, um Kosten zu senken und Zeitpläne einzuhalten. Ebenfalls wird die Digitalisierung vorangetrieben, um Betriebsprozesse zu modernisieren und flexibler zu gestalten. Für Kapitalgeber ist interessant, dass Netzbetreiber ihre Finanzlage durch den Verkauf von nicht zum Kerngeschäft gehörenden Vermögenswerten und Rekapitalisierung stärken, um Kapital für Investitionen zu mobilisieren.

Egal, wie man es dreht und wendet: Die Dekarbonisierung erfordert einen massiven Aus- und Umbau der Stromnetze, um den steigenden Energiebedarf durch die Elektrifizierung von Verkehr, Industrie und Gebäuden zu bewältigen. Den dafür notwendigen Kapitalbedarf können weder die großen Netzbetreiber noch die vielen Betreiber der Verteilernetze allein stemmen. Neben staatlichen Zuschüssen und Garantien wird es notwendig sein, privates Kapital für diese Aufgabe zu mobilisieren.

Ohne Kapitalgeber wird es nicht gehen

Darüber hinaus spielen Kapitalgeber als Miteigentümer der Netzbetreibergesellschaften eine Rolle. Die Netzbetreiber haben in den letzten Jahren vor allem Minderheitsanteile verkauft oder sind in Eigentümerstrukturen umgewandelt worden, oft mit Beteiligung des Staates über die KfW, um strategische Einflussnahmen zu sichern und die Infrastruktur zu stabilisieren. So ging kürzlich durch die Presse, dass die Provinzial 35% der Anteile an der Amprion Haltegesellschaft M31 der Versicherungskammer übernommen hat. Die M31 hält 74,9% der Anteile an Amprion, den Rest hält die RWE AG. Ein großer Rückkauf steht mit TenneT derzeit noch aus und ist Teil der aktuellen politischen Diskussion.